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财经管理融资结构、代理成本与公司价值 　　摘要：利用2007-2015年制造业上市公司数据，对融资结构、代理成本和公司价值之间的关系进行统计分析和实证检验。结果发现：托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系；资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造业上市公司偿还债务的能力逐步增强；有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资；总资产周转率逐步下降，管理费用率逐步上升，说明制造业上市公司的经营效率在下降；不管是总负债，还是有息负债和无息负债，都会引起代理成本的上升。代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关；资产负债率对公司价值有显著的正面影响；有息负债对公司价值有负面影响，但不够显著；无息负债对公司价值有显著的正面影响。 　　关键词：资产负债率；有息负债率；无息负债率；代理成本；公司价值 　　中图分类号：F83 　　文献标识码：A 　　doi：10.19311/j.cnki2017.01.042 　　1引言 　　在所有权与经营权分离的情况下，会产生代理成本，包括委托人的监控支出、代理人的管束支出，以及剩余损失。代理成本会引起公司价值下降。公司治理就是要解决因所有权和控制权分离而产生的代理问题，降低代理成本。 　　融资结构是指资产负债表右边各项目的构成和比例。在所有者和经营者信息不对称的情况下，融资结构可以反映出公司治理问题。如何安排融资结构，才有助于降低代理成本，提高公司价值，值得研究。 　　2融资结构、代理成本与公司价值统计分析 　　2.1融资结构、代理成本与公司价值的计量方法 　　融资结构分别用资产负债率、有息负债率和无息负债率反映；代理成本分别用“总资产周转率（次数）”和“管理费用率”反映；公司价值分别用“股票价格”和“托宾Q值”反映。见表1。 　　2.2样本选择与数据来源 　　利用CAMAR数据库，进行样本公司的筛选和原始数据搜集。所选样本同时满足以下条件：（1）样本时限：2007-2015年。（2）所属行业：制造业。（3）市场：包括在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司。（4）股票类型：选择A股，即不包括B股。（5）股票状态：正常上市，不包括ST、*ST、暂停上市，以及退市公司。 　　2.3统计分析结果 　　分年度的融资结构、代理成本与公司价值的统计分析结果，见表2和图1。折线图中的次坐标轴表示股票价格。 　　从表2和图1中可以发现：（1）托宾Q值与股票价格的变动趋势比较一致，说明托宾Q与股票价格之间存在密切关系，都可以反映公司价值；2008年和2012年的托宾Q值与股票价格处于折线图的低谷，这与宏观经济周期的波动是一致的。（2）从2007年到2015年，资产负债率总体上呈下降趋势，说明制造行上市公司偿还债务的能力逐步增强。有息负债率和无息负债率波动都不大，说明从总体上看，制造业上市公司的融资政策比较稳定；有息负债率一直大于无息负债率，说明与商业信用比较，制造行业更多地通过银行借款融资。（3）从2008年至2015年，总资产周转率??0.8267次下降到0.5909次，说明制造业上市公司的经营效率在下降；从2007年至2015年，管理费用率逐步上升，从约8%上升到了约12%。 　　3融资结构对代理成本和公司价值的影响 　　3.1理论分析与研究假说 　　代理理论认为，外部股票所占比例越大，代理成本就越高，企业也就越不值钱；外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本也就越高，企业也越不值钱。如何降低企业的代理成本从融资的角度看，一个可行的办法就是负债。 　　自由现金流理论认为，债务可以通过限制企业自由现金流来减轻企业中的代理问题。经理人员由于受到一些因素的诱惑，倾向于将钱投向一些不会增加股东财富的项目（在职消费、社会捐赠等），而不是将留利用于股利支付。企业负债后，需要支付本金和利息，从而使经理人员可以自由支配的现金流大大减少，限制经理人员选择不能给股东增加价值的投资机会。 　　信息不对称理论认为，在信息不对称的情况下，债务融资的比例能传递企业价值的信息。负债越高，企业破产的可能性越大。如果企业破产了，经营者失去了控制企业所带来的货币和非货币好处（控制权收益和货币收益）。好的经营者可以用高负债来告诉投资者，他的企业是好企业。 　　总之，上述理论都认为负债可以减低代理成本，提高每股收益，提升公司价值。因此，提出以下理论假说： 　　假设1（H1）：代理成本与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著负相关。 　　假设2（H2）：公司价值与资产负债率、有息负债率和无息负债率显著正相关。 　　3.2回归模