利率观察：非银机构杠杆反弹 广谱利率下行拉锯战.PDF

利率观察：非银机构杠杆反弹 广谱利率下行拉锯战 —7 月广谱利率评论 研发部/徐永 中国金融市场广谱利率在经历6 月份的总体下行后，7 月走势呈现分化盘整 局面。银行间市场资金利率和同业存单发行利率先跌后升，利率债和信用债收益 率曲线变化不大，债市期限利差和信用利差整体仍在低位，债券一级发行及理财 产品利率则整体下行。 金融工作会议后，市场对经济去杠杆的政策信号更加清晰，但7 月公布的央 行数据显示非银行金融机构杠杆可能再度反弹，引发市场对基本面、货币政策未 来走势的再度分歧，叠加8 月份特别国债续发的心理预期影响，8 月资金利率不 容乐观，6 月以来的广谱利率下行走势可能受阻。 一、 利率综述及展望 7 月央行公开市场操作以7 天、14 天逆回购以及MLF 为主，操作利率未作 调整。7 月28 天期逆回购缺席，或是央行阶段性“缩长放短” 的信号。 7 月资金利率先跌后涨，DR007 运行相对平稳，而R007 明显走高。月底银 行间市场质押式回购加权利率为3.2566% ，较上月底下降2BP ，但较7 月7 日的 2.61%上涨了65BP；1 个月期同业存单加权发行利率为3.9951% ，较上月底下降 10 个BP ，但较7 月18 日的低值3.7360%上涨24 个BP 。 7 月主要债券一级发行利率普遍下降，国债、地方政府债、政策性银行债、 公司债、企业债、中期票据和短期融资券加权发行利率分别为3.5796%、3.9078%、 4.0083% 、5.0082%、5.8691%、5.3634%、4.7203% ，分别较上月下降8BP、15BP、 15BP、68BP、28BP 、44BP 和24BP 。 7 月债券市场二级收益率变化不大，月底10 年期国债收益率为3.6260% ，较 上月底上涨6BP；10 年期国开债收益率为4.2277% ，较上月底上涨3BP；5 年期 AAA 城投债收益率为4.6738% ，较上月底上涨1BP，1 年期AA+ 中短期票据收 益率为4.62% ，较上月底持平。 7 月主要期限的理财产品预期收益率下降，3 个月期、6 个月期和 1 年期理 财产品预期年化收益率月初分别为4.68% 、4.72%和4.76% ，月末分别为4.65% 、 4.69%和4.69% 。 6 月至7 月上旬，利率债和资金利率曾出现一波较大幅度的下行，10 年期国 1/9    债期间收益率下行幅度最大达到了 15 个BP 。在此之前，10 年国债收益率自2016 年 10 月底持续攀升后，5 月开始曾经出现了近一个月的横盘调整，市场当时猜 测债市在酝酿新的下行方向。受此带动，6 月同业存单、信用债的收益率也主要 是下行，叠加下半年基本面的下行及金融去杠杆背景下资金需求回落的预期，广 谱利率似乎打开了下行空间。 不过7 月中下旬开始，受缴税、地方政府债发行以及非银机构加杠杆资金需 求增加等因素影响，资金利率出现了反弹，债市收益率也呈现反弹调整。 7 月是缴税的高峰期，从财政存款的变化来看，7 月历来财政存款也会增加， 此前两年央行口径的财政存款7 月的增加都超过了3000 亿，这会对流动性形成 较大的收缩。另外，上半年地方政府债的发行频率较去年明显减少，7 月地方政 府债的发行速度明显加快，规模达到8453 亿元，对市场利率也形成了一定冲击。 不过市场最关注的是，7 月央行公布数据中显示的非银行金融机构再度加杠 杆的问题。央行数据显示，6 月存款类金融机构对其它金融机构的债权环比出现 了14065 亿的新增，同比增速也出现了反弹。而6 月整体广谱利率下行期间，信 托、理财产品的预期收益率确实是上升的，显示非标融资需求仍然旺盛。 图表1 存款类机构对其它金融机构债权变化（单位：亿元）  35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4