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交易成本及股票市场流动性及波动性探究摘要:本文从印花税对股票市场影响的角度入手,主要采用事件研究方法分别研究印花税调整对股票市场影响是否能达到政策预期进行了研究,并探讨了把印花税当作调控工具的政策建议以及系统性风险控制的建议。 关键词:交易费用、印花税、股票价格指数 中图分类号:F224文献标识码:A 一、概述 一个资本市场效率的高低,是交易成本在市场价值创造中所占的百分比的多少。交易成本实际上就是竞争的规则和标准,而竞争是市场永恒的源动力。交易成本可以分为显性交易成本与隐性交易成本。我国的显性交易成本主要包括:印花税,佣金(证券公司收取的佣金,交易所收取证券交易经手费,中国证券会收取的证券交易监管费)而隐性的交易成本即为买卖价差。其他交易成本还包括个人往返交易所的费用,订阅购买信息,资料和设备的成本。这些费用因投资者无法从对方获得现金回报而具有流向的单向性,形成证券市场的资金漏斗,产生资金的流出。由于印花税和佣金之外的其他费用难以衡量,我们将交易成本限定为印花税和佣金两部分。 国外的研究表明:低交易成本使市场流动性更强,允许新的投资者进入,但也会能导致过量的投机活动。印花税具有了政策工具的一些特点。这就是政策监管需要考虑的。尤其,通过比较发现印花税的调整较佣金更灵活且利益更集中,因此研究交易成本中印花税调整对我国证券市场股票价格影响更具有意义。我国证券市场随着对外开放的步伐日趋完善,金融监管当局的政策工具有效性问题也将越来越得到重视。从制度经济学的角度出发,交易费用的大小调整将给整个制度带来多层次的影响。国内文章一般是关于印花税调整对证券市场波动性,交易量,股价水平,证券市场效率以及税收收入的问题的研究。 二、印花税调整对股市流动性的影响 流动性是证券市场的生命力所在。没有流动性,市场就失去了存在的必要。流动性指投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理的价格迅速成交的能力,市场流动性越高,则进行即时交易的成本越低。一般而言,流动性包括两方面的主要内容:以交易时间体现的交易速度,以及以交易成本体现的折扣,当一种资产能够以较小的交易成本迅速转换为现金时,该资产的流动性较好。 印花税与流动性的关系在于:证券市场印花税直接提高了交易成本,降低了市场的流动性。证券市场印花税会降低证券市场的流动性,投资者为了避税,将不愿出售或者延长出售持有的股票,交易频率将会下降。 从我国证券监管部门实施印花税税率调整的政策目标看,调高印花税税率主要是为了抑制股票市场的过度投机活动,打击股票市场中频繁的短线的交易行为,调低印花税税率主要为了刺激低迷的股票市场或阻止股票市场继续下行,吸引更多投资者参与股票交易。为此我们选取如下四次印花税的调整事件来作为研究对象。1,1997年5月12日的印花税税率调高;22007年5月30日的印花税税率调高;32008年4月24日的印花税税率调低;42008年9月19日的印花税税率调低。 计算方法为: 1 首先计算正常收益NL本文采取常数均值为流动性,正常流动性为事件之前1个交易日到前30个交易日的流动性平均值。 上证指数的正常流动性为: 计算异常流动性,异常流动性为样本流动性减去正常流动性。上证指数的异常流动性: 计算异常流动性均值,将异常流动性在样本区间进行平均得到,上证指数的异常流动性的均值为: 利用t 统计量度量异常收益均值为零的概率。其中,t 统计量为 表示的标准差。 流动性指标的选择 刘海龙,仲黎明,吴冲锋(2003)曾经提出一种新的流动性指标――有效流速。 设表示期间为的最高成交价格,表示期间为的最低成交价格,h表示最小价格变动单位,这时市场有效流速可以表示为: (4) 其中,波动幅度表示为 (5) 第一个是 当极端情况时; 第二个公式是其他一般情况; 公式表明股票流动性就是换手率与波动幅度之比。因为股票流动性是百分比所以把波动幅度乘以100,化为百分比;股票流动性是换手率的增函数,是波动幅度的减函数,只有当换手率大,波动幅度小时,才能说股票流动性大,反之股票流动性小。这样定义股票流动性不仅反映了Black(1971)和Kyle(1985)论述股票流动性的原始思想,同时也考虑了市场的波动性,能较好的反映市场流动性。 根据资本资产定价理论,印花税税率的调高增加了股票交易成本,因此股票的短期交易就会减少,而短期交易的减少显然会导致流动性的降低。因此,印花税税率的提高导致流动性降低。相反,印花税税率的降低,减少了股票交易的成本,投资者买卖股票的意愿更加强烈,投资者更乐意持有更多的风险资产,而投资者交易活动的增加会导致流动性的提高。因此,印花税税率降低会导致流