市盈率影响因素国外文献综述.doc

113 市盈率影响因素国外文献综述 马佳岑 （中国人民大学财政金融学院 北京 100872） 摘 要：本文简要总结了国外有关市盈率的研究成果，并对主要的研究内容加以简单的评述及探讨，意在为国内相关 研究提供借鉴意义。 关键字：市盈率；实证研究；影响因素 一、宏观因素 通过对宏观经济政策及市场情绪的综合研究，国外学者利 用戈登固定股利模型和 NPVGO 模型对其影响因素进行了实 证检验。 Kane, Marcus and Noh （1996）在利用自 1954 年到 1993 年的市场指数数据的研究中，检验了市盈率、市场波幅与商业 周期阶段之间的关系。同时股息率、真实利息率以及通货膨胀 率也被纳入到了这一回归模型中。结果他们发现市场波动、通 货膨胀率、真实利息率与市盈率是负相关的，而股息率与市盈 率是正相关的。 Reilly, Griggs and Wong （1983）在对 1962 年到 1980 年 SP400 指数季度数据的研究中考虑到了商业周期（商业景气 度）这一指标，同时也包括了杠杆比率和过去 20 个季度的每 股收益的离差系数指标，而回归方程中其它的变量涵盖了 SP400 指数的增长率、公司债券的调整收益率、CPI 的实际 增长率、股利支付率和资产负债率等变量。在把市盈率作为被 解释变量进行回归分析后，发现商业景气度与每股收益离差系 数跟市盈率的相关性并不显著。而当在分析中使用滞后的而不 是实时的回归量时，商业景气度与市盈率的关系是显著的，而 且具有正相关的迹象。这在一定程度上可能是由于财务年报公 布的滞后性，从而使得市场对企业经营业绩的反应也表现出了 一定的滞后性。 然而，早期的研究忽视了税收变化对市盈率倒数的影响， 除 Jain and Rosett 以外的研究者大都忽视了投资者信心的改变 对市盈率倒数的影响。Jain and Rosett （2001）专门研究了宏 观经济变量与市盈率倒数之间的关系。在他们的研究模型中包 括预期通货膨胀率、真实利率等基本经济指标外，还加入了消 费者情绪这一因素。研究结果显示，在模型所有的变量中，只 有预期通涨率和预期真实 GDP 增长率对于从 1952 年到 2000 年期间的样本具有显著性解释作用。研究的结论认为市盈率的 这种即时性变化的指标，不宜用一组一致的宏观经济变量所解 释，而消费者情绪对市盈率的影响并不显著。 二、微观因素 随着对市盈率影响因素的进一步研究，与市盈率相关的一 些理论模型相继出现，而国外对于微观影响因素的研究，在企 业永续稳定成长这一假设前提之下，大多使用戈登固定股利成 长模型来进行实证研究：推出市盈率是股利支付率、必要回报 率和股利增长率的函数，并且市盈率与股利支付率和股利增长 率是正相关，与必要回报率呈负相关。另外，在研究方法上， 国外的经验表明与市盈率相比市盈率倒数与利息率、风险和收 益增长等因素具有更明显的线性关系，所以大多数的研究在回 归分析中都是把市盈率倒一数而不是市盈率做为被解释变量 （因变量）。 Loughlin （1996）在对从 1968 年到 1993 年的 SP500 指数的市盈率影响因素的研究中，发现市盈率和股利支付率以 及预期每股增长都存在正相关的关系。White （2000）利用了 更为长期的样本（1926-1997）得出了相似的结论。大多先前 的研究都把必要回报率分解为无风险报酬率和风险报酬率。在 对 SP500 指数数据进行的时间序列研究中，研究者们通常都 会证明在市盈率和无风险报酬率之间存在负相关关系 （Loughlin, 1996, andWhite, 2000）。 除了股息支付率和历年每股收益增长率，White （2000） 在涉及从 1926 年到 1997 年的时间序列回归研究中还包括了 10 年期债券收益的倒数、股利收益、通货膨胀、M2 货币供应 量、SP500 指数的所有每季度回报率以及 SP500 指数每月 回报的标准离差这些变量做为解释变量。研究表明每股收益、 股利支付、SP500 整体回报率以及真实 GDP 增长率与市盈 率是负相关关系，而其他因素与市盈率呈正相关关系。 但在某些学者对市盈率的研究分析中，发现了模型设定本 身的局限性。在财务学的一般理论中，风险和增长机会是决定 市盈率的主要因素，但是在稳定增长率贴现现金流模型时，模 型中的盈利应该是一个正常盈利，而这在实际应用中通常是无 法观测的，投资者通常只能借助于公司财务报表中反映的实际 盈利。那么，实际盈利的会计计量方法就会直接影响市盈率的 计算（Craig, Johnson 和 Joy, 1987）。如此后的研究，Beaver 等（1978），Ou J 等（1989）, Penman （1992，1996）以及 Fuller，Huberts 和