第2章并购财务管理.ppt

（2）自由现金流量假设： 自由现流量假说源于代理成本理论。在公司购并活动中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东间的冲突。 此处的自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有净现值（NPV）为正的投资计划后所剩余的现金量。詹森（Jensen）在1986年认为，自由现金流量应完全交付股东，此举降低经理人的权力，避免代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再度受到监控。　　 除了减少自由现金流量外，詹森认为适度的债权由于在未来必须支付现金，比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成本。他强调，尤其是在已面临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的组织中，控制财务上的债权是重要的。也就是说，公司可通过收购活动，适当地提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。 中国企业的并购动因分析 企业层面的并购动因 如企业融资学说、获取税收优惠学说等 政府层面的并购动因 如政企分离学说、优化产业结构学说等 中国两个特殊的并购动因： 借壳上市 产权炒作 四、西方五次并购浪潮及其对我国的启示 （一）第一次浪潮 第一次浪潮发生在19世纪末的最后10年到20世纪的最初10年间，高峰时期是1889年至1903年。18世纪以蒸汽机和各种机器发明为基础的产业革命使世界进入大机器生产时代。19世纪下半叶，爆发了以电力发行和应用为基础的第二次产业革命，使世界跨入电器时代。生产力的发展要求集中化的巨额资本，而个别企业内部的资本积累已远远不能满足社会化生产的要求。因此，在这种背景下，西方主要国家产生了第一次企业并购浪潮。 第一次并购浪潮的特点是以横向并购为主，导致生产迅速集中。这次并购不仅使大企业的地位和规模日益强大，推动了生产向专业化、系列化和规模生产的发展，而且完成了企业组织由传统结构向现代结构的转变，促进了企业最终所有权和法人所有权的分离，现代公司逐渐进入管理层委托代理阶段，职业经理逐渐占据公司重要位置。 （二）第二次浪潮 第二次并购浪潮发生在20世纪20年代和30年代初，其中以1929年的经济大危机为最高潮。当时西方国家工业正处在从以轻工业为主的结构向以重工业为主的结构转变过程中，因为重工业发展需要大量资本，使得资本集中和企业交购再度掀起高潮。 总体来看，纵向并购是第二次企业交购浪潮的主要特征。企业通过并购，把与本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后生产工序和环节的企业吞并，形成纵向一体化生产。出现了以产业资本与金融资本互为渗透为特征的并购，金融资本更有力量并购或控制其他企业，使生产集中的程度进一步加强。 （三）第三次浪潮 第三次并购浪潮发生在20世纪50至60年代，在60年代后期达到顶峰。这次并购浪潮迎合了新一轮产业结构调整和企业多元化发展的战略需求。 第三次浪潮以混合并购为主，即优势企业并购那些与其生产和职能没有紧密联系的其他产业部门的企业，以谋求生产经营的多样化，以降低经营风险。并且，这次并购浪潮不仅是“大鱼吃小鱼”，而且出现了“大鱼吃大鱼”的现象，其激烈程度大大超过前两次并购浪潮。同时，跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。 （四）第四次浪潮 第四次企业并购浪潮发生在1975-1992年之间，此次并购浪潮持续时间较长，并且比以往的并购浪潮规模更大，方式更为多样化。 第四次并购浪潮涉及的行业广泛，食品到烟草、连锁超级市场、汽车、化学、医药、石油、钢铁等各种行业都有不同程度的并购活动。在并购形式上，横向、纵向和混合三种并购方式互补。而金融财团的推动在这次并购中起到了重要作用，对金融衍生工具的运用也起到了推波助澜的作用。 （五）第五次浪潮 第五次并购浪潮在20世纪90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次并购涉及的行业十分广泛，遍及金融、通讯、娱乐、零售和国防工业等。 这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间，出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。 （六）西方国家并购对我国的主要启示 1、积极创造市场化的并购条件； 2、完善企业并购的法律环境； 3、利用企业并购进行经济结构调整，培育和发展高科技产业，形成一批具有国际实力的企业集团； 4、发挥政府在企业并购中的作用 （一）试点起步阶段（1984-1992年） 1984年河北保定纺织机械厂和保定锅炉厂以承担被兼并企业全部债务债权方式，分别兼并了保定市针织器材厂和保定市风机厂，开创了我国企业并购的先河。随后，企业并购现