股票公开发行注册审核模式3A比较与借鉴.doc

股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴 问题的提出 往较少深究注册制的核心问题，即注册审核的具体模式 应当如何取舍。其二，现有财经媒体报道、研究成果大 近几年来，中国大陆证券市场上有关股票公开发行 多以美国的监管模式作为分析对象，讨论是否需要、如 审核的注册制改革为各方广泛关注。2市场、媒体、学术 何借鉴美国证券公开发行注册制。与之相比，有关美国 界、监管层围绕注册制的方方面面发表言论、组织讨论 之外的全球其他发达市场的介绍、分析则非常有限。可 乃至展开辩论。3十年始大修的证券法也将对注册制进行 见，现有研究仍有不足之处。有学者甚至认为，市场有 顶层设计，推动股票发行体制改革作为重要任务。4而随 关注册制的讨论充斥着“概念的误读误用，观点的似是 着国务院提请全国人大常委会授权在实施股票发行注册制 而非，诠释的以讹传讹，表态的道听途说”。6因此，仍 改革中调整适用《证券法》有关规定的立法程序启动5， 有必要既研读文献资料，又详察市场运行，以检讨现有研 关于改革模式、配套措施的研讨再次成为学术、实务关注 究之不足，还原域外制度、实践原貌，避免我国未来股票 的焦点。 发行注册制的设计、运作偏离制度本源与改革精神。 有关股票发行注册制的论述可谓卷帙浩繁。概而言 所谓“股票发行注册制改革”，系针对现阶段的核 之，特征有二：其一，多从定性角度对中国大陆当前审 准制而言。7理论、实务均认为核准制要求实质性审核， 核制度进行介绍。论及注册制，各家所言多有重复，且 却对如何认识美国证券发行注册制下的审核方式多有分 通常侧重于静态制度的描述与介绍，虽然有所触及但往 歧。通常认为，实质性审核意味着审核机构对所发行证  市场动态  券的投资价值作出判断，并基于此而行使自由裁量权乃至否决权。8一方面，作为公认的注册制典型，美国注册制下的公开发行审核究竟如何进行？鉴于国内证券市场及其监管在相当程度上存在向美国学习的“路径依赖”，对这一问题的理解影响到“中国式注册制”的具体设计、配套制度选择乃至改革成效9，理应成为研究的逻辑起点与核心命题之一。另一方面，探求美国注册审核真相并不当然意味着必然照搬美国经验10，理论上虽可将证券发行审核模式粗略分为“信息披露型”与“实质性审核型”，但纵观全球证券发行审核实践，各市场之间差异明显。考虑到中美证券市场监管在政治、经济、历史、文化上的诸多差异，是否当然需要借鉴美国的注册审核模式殊值商榷。 我们认为，数据统计显示当前中国大陆的首次公开发行(IPO)审核采取实质性审核的模式。文献、案例与访谈结果则表明美国联邦层面证券发行审核采取“信息披露模式(Disclosure-based Approach)”，既没有“嵌入”，更不是“充满”实质性审核；在各州层面，虽然“信息披露模式”与“实质性审核模式(Merit-based Approach)”并行，但预定将在全国性证券交易所上市证券的公开发行仍以联邦层面的注册审核为主，国内现有的文献对此常有误读。但本文写作的重点并不在于为理解美国现行的发行注册制正本清源，文章更为重要的论断是，美国式完全信息披露的审核模式并不适合当下的中国资本市场，相较而言，香港特别行政区所谓“高度市场化的审核模式”应当引起足够重视，并为中国大陆的注册制改革所借鉴。 现有文献的观点 传统教科书以有无实质性审核为标准，将证券发行制度区分为核准制与注册制。11近年来，这一观点遭到了各方质疑，大量研究认为美国注册制下“充满”或“嵌入”了实质性审核。取其观点要义，概述如下： 一篇广为引用的论文指出，国内对注册制与核准制的二分法解说中，存在对注册制的误解。美国“双重注册制(Dual Registration)”下“充满了”实质审核。一方面，州层面有实质性审核的传统；另一方面，联邦层  州的注册与实质审查，只需在联邦注册。若只从外在视角单向度观察美国的IPO监管制度，将限制人们认识美国本土公司首发上市监管制度的全貌。”12所谓“流行的误解”之说在国内迅速流传，被许多全景式论述注册制的文章直接引用，几成“流行的正解”。基于上述结论，有论文进而讨论中国的注册制改革，认为“证监会不能对持续盈利能力等商业判断事项作出判断是一种误解”；论者认为，持续盈利能力并非纯粹商业判断事项，还同时包含了合规判断；此外，在中国的语境下，市场也不能独立完成持续盈利能力的商业判断。13 有学者梳理了美国法上所谓IPO“注册制”的起源、构造与论争，发现奉行完全披露主义的美国证监会 (Securities and Exchange Commission, SEC)对于注册申请 书的审核并非所谓的申请备案，或者纯粹的书面审查，而是在披露的基础上“嵌入了”一定的实质性审核，体现为监管者在大量专业性、综合性的判断中充