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并购对价与融资方式选择：控制权转移与风险承担——基于吉利并购沃尔沃的案例分析 2011年第7期磊同完总第329期第30卷 基于吉利并购沃尔沃的案例分析 刘淑莲 摘要:并购对价和融资方式是实现公司控制权转移的支付手段和资金保证,不同的对价和融资方式反 映了不同的控制权转移风险.本文以吉利并购沃尔沃为主线,分析并购对价方式和融资方式的影响因素 及其对并购整合的影响.本文研究的启示是,相对现金对价,股票对价和混合对价可使并购双方共同分担 海外并购风险.在外部融资选择中,除银行贷款,债券或股票融资外,利用海外并购项目的号召力,引进政 府资源,实现以项目换资金,对于规避并购融资风险具有重要意义. 关键词:并购对价;融资方式;控制权转移 JEL分类号:G31,G32,G34 一 ,引言--d文黼I-~JA简述,1日lJ=三: 根据投资发展理论,中国企业投资发展轨迹正逐渐从引进来吸收外资向走出去海外投资转化. 根据数据提供商Dealogic统计,中国企业海外并购交易额2005年为96亿美元,2009年上升为432亿美元, 相当于2005年交易额的3.5倍①.海外并购实践推动了并购理论的发展,许多问题都是在并购实践中提出 的,而对这些问题的研究又推动了理论的发展.通过对并购研究文献的检索,发现对海外并购的研究主要 集中在并购投资战略,而对并购融资战略,特别是并购对价方式和融资方式的研究相对较少.事实上,任 何一项并购交易的完成都需要解决两个问题:一是并购交易的对价方式;二是并购交易的融资方式.前者 指完成目标公司控制权转移的支付手段,如现金对价,股票对价或混合对价(如现金+股票,现金+债券等) 等;后者指实现并购对价的资金来源,如内部留存资金和外部资金(银团贷款,发行债券,发行股票等).目 前,关于并购对价方式或融资方式的研究,主要是沿着两个方面展开的:一是资本市场对并购对价或融 作者简介刘淑莲:东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心. 资助:本文系2011年东北财经大学重点学科资助项目,2o09年度辽宁省哲学社会科学规划基金资助项目的阶段性成果之一 (项目批准号:L09BJY010).作者感谢匿名评审专家的修改意见. ①全球并购研究中心,2010,《中国并购报告》,中国经济出版社. 选操 , 万钢 融毓转叉权 购控 并购对价与融资方式选择:控制权转移与风险承担 资方式的反应;二是企业选择不同对价方式或融资方式的影响因素.限于研究范围,本文主要从控制权 转移与风险分担对并购对价和融资方式的影响以及资本市场反应等作一个简要的回顾. (一)并购对价方式:控制权稀释与风险分担 根据并购威胁理论,并购方管理层为防止并购后控制权稀释而影响个人财富,在并购对价中更偏好 现金对价方式(Hansen,1987;Stulz,1988;Martin,1996).Martin(1996)研究表明当管理层持股比例大于 25%,小于5%时,他们通常不介意控制权的稀释,而持股比例在5%一25%范围内,则可能关心稀释问 题,因而更倾向于选择现金并购手段.从终极控股权看,Martynova和Renneboog(2009)发现,当并购公司 的终极控股权在20%一60%之间时,股权稀释的可能性较大,因此这类公司更愿意采用现金对价方式. 从理论上说,为防止并购后股权稀释,收购方管理者通常偏好现金对价,这是因为采用股票对价,收购公 司必须发行新股,从而在一定的程度上稀释管理者对公司的控制权,而且还可能导致外部投资者干 预.对目标公司管理者来说,持股比例越大,在并购谈判中越有能力提议股票对价,以保持在并购后公 司的持股份额. 根据信息不对称理论,Hansen(1987),Martin(1996),Ma~ynova和Renneboog(2009)等认为不同对价 方式对并购双方股东的影响主要表现为他们承担的风险不同.采用现金对价,并购后公司控制权直接 转移给并购公司,目标公司股东不需要承担并购后的风险,由于信息不对称引起的估价偏差(并购交易 支付过多)风险将由并购公司股东承担.采用股票对价,目标公司股东通过换股成为并购公司的股东, 他们与并购公司股东一起承担支付过多的风险.也就是说,无论并购双方价值被高估或低估,并购双 方都将分担市场修正的结果.因此,目标公司风险越大,并购公司越倾向股票对价;反之,则更偏好现金 对价. 此外,不同对价方式向市场传递不同的信号,从而引起股票价格的不同变化.Hansen(1987)通过对 并购对价信号传导作用的考察,认为不同对价方式揭示了未来投资机会或现金流量情况.使用现金对 价表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量,收购者有能力充分利用目标公司所拥有的,或由并购 所形成的投资机会.因此,现金对价会向市场传递一个好消息.根据信息传导理论,并购公司的管理