京东商城（JDCOM）跟踪系列报告.PDF

专题研究|商业贸易 2014 年06 月25 日 证券研究报告 京东商城（JD.COM ）跟踪系列报告 控制盈利以加速增强客户体验壁垒，获取持续超越行业增长 分析师： 欧亚菲 S0260511020002 0208641 oyf@  6.18 订单量快速增长体现了京东商城在产品、价格和服务上超一流体验让自身持续超越行业增长 根据6.18 各公司公开披露数据，6.18 当日京东订单量同比增长100%，是仅有的两家公布全站增长的电商之一（另一家是国美， 线上平台GMV 增长500%，线下门店增长150% ）。根据艾瑞咨询预测，14Q1 中国网购市场、B2C 电商市场增速分别为28% 、46% ， 预计 14 年网购市场、B2C 电商市场增速分别为31%、47% 。京东在14Q1 取得毛GMV 、净GMV 分别同比增长84%、81%，自营、 平台费用收入分别同比增长63%、117%，活跃用户、订单数分别同比增长101%、124%的基础上，618 继续维持三位数的高订单增速， 体现了公司产品、价格和服务上超一流体验让自身持续超越行业增长。  盈利已经可控但不急于盈利，将加大投入抓住行业高速增长红利快速提升客户体验壁垒，持续超越行业增长 京东在2013 年已经基本实现盈利可控（11、12、13、14Q1 non-GAAP 净利率分别为-5.74%、-3.4%、0.30%、-0.36% ）。预计公司 近期将严格控制盈利水平（预计non-GAAP 净利率将维持在0%附近），加大对品类培育、平台扩张、供应链完善、信息系统建设等提 升客户体验壁垒的投入，让公司持续超越行业增长，扩大规模和市场份额，增强议价能力和规模效应：1 ）品类：公司14 年将重点发 展商超和美妆品类，自营服装闪购平台也已经上线；2 ）渠道：公司将加强物流建设和推广，加大低线城市渗透速度。  与腾讯战略合作大幅增强公司在移动端和金融业务线的竞争力 腾讯向京东开放移动端微信一级入口/手 Q、PC 端QQ ，在联合推广中合作已经近一个月，进展较为顺利，移动端订单占比也从 14Q1 的18%增长到618 全天的25%。京东对微信一级入口的定位以获取新客户和加强与客户沟通为主，并没有为微信入口定明确的 销售目标，而且微信入口特色为小SKU 展示为主，与京东全品类销售模式定位还是有所差别。预计微信/手Q 开放将大幅加速公司向 移动端转型步伐。在互联网金融合作上，目前京东移动端是微信/京东支付并行，PC 上短期亦可采用腾讯支付系统。预计与腾讯支付 系统的兼容将加速京东支付系统，力助其供应链金融（京宝贝，互联网金融利润主要来源）+消费者信贷（京东白条，以增强客户粘 性为主）+支付系统的三大战略的快速发展。  盈利预测与投资建议 我们判断京东将会成为重塑中国商业链条，提升行业整体运行效率的“中国版亚马逊”：与亚马逊不同的地方在于京东将专注重 塑中国的物流与便利店体系，与亚马逊相同的地方在于预计京东将主动控制自身盈利水平，持续在供应链、信息系统、本地生活入 口和客户服务上大规模投入，持续完善长期产品、价格和服务上的超一流体验壁垒。 按未来三年维度观察，以下六点趋势将让京东估值水平持续逼近亚马逊：1 ）GMV 长期保持明显高于B2C 电商行业增速，这是 京东在完善客户体验壁垒的核心体现；2 ）物流快速完善，在适当地区适当时候向非京东商家开放，物流费用率稳健提升；3 ）移动 端交易规模爆发，占比快速提升；4 ）便利店计划持续大范围推进，并在销售规模、流量引导、品类拓展上有所体现；5 ）供应链金 融快速、稳健培育；6 ）集中于用户精准推送和体验的新技术、新模式持续推出，信息费用率快速提升是一个良好信号。 由于京东将会在打造用户体验壁垒上持续投入，我们继续采用PS 估值。由于京东未来模式将更逼近亚马逊，同时有机会重塑中 国商业供应链和线上零售+便利店商业模式，理应享有逼近甚至超越亚马逊的估值。我们以亚马逊 01-13 年平均 PS 的90%-110%作 为京东的