PE二级市场如何定价六层综合评估法.doc

PE二级市场如何定价 六层综合评估法　一项合理的PE二级市场交易定价评估方法，本质上应符合两个基本原则，其一，正确体现PE基金的交易结构；其二，真正符合中国PE二级市场的交易特征 　　PE，私募股权基金，近年来在中国呈现出井喷式发展态势，各种所有制、各类组织形式、各个商业领域都出现了PE的身影，一时间“全民PE”已经成为中国资本市场上一个极为引人注目的现象。 　　然而，作为一种另类资产（Alternative Asset）的PE，其突出的制度性特征就是缺乏流动性（Illiquidity），其运作机理就是在资产相对不流动的情况下实现资产增值。PE体系的这一制度性特征同时也是它的一个制度性缺陷，即严重缺乏流动性，它使得此类资产的所有者一般都难以将手中持有的PE资产予以变现。 　　在欧美等私募股权市场发展相对成熟的国家，在整个私募股权体系发展和壮大到一定阶段时，PE资产流动性差的制度性缺陷就会催生出私募股权二级市场（PE Secondary Market），以供PE的投资人（LP）转让出资份额以及PE基金（一般通过基金管理人，GP）转让所持有的被投资企业的权益。 　　定价与评估四大特征 　　在中国，伴随着“全民PE”时代的到来，近年来PE二级市场交易活动也开始逐步活跃起来，越来越多地LP和GP都开始利用PE二级市场这个“中途退出的渠道”来实现资产流动的目的。尤其，在中国当前PE投资人以企业家等个人性质的资本为主体的情况下，在近一两年中国房地产等领域宏观调控以及资金紧缩的大背景下，一些LP急需利用PE二级市场实现PE基金退出和资产变现。 　　然而，当LP寻求PE二级市场转让其持有的出资份额时，其所面临的诸多实际困难之一就是交易价格的难以确定。而这种窘境整体上源于PE二级市场交易定价本身独特的专业性与复杂性，常规的PE资产买方或卖方一般均不具备所需的专业能力与实践经验，同时中国现有的常规资产评估机构也缺乏PE资产评估的经验与知识。 　　凭借对PE二级市场知识的理解以及PE二级市场LP出资份额转让的实践操作，笔者初步认为，与传统资产评估相比，PE二级市场交易的定价与评估存在四个明显的特征： 　　第一，传统资产评估是对一项资产当前价值的判断，而PE二级市场不仅需要判断一项PE资产当前的价值，更加需要关注PE资产未来可能实现的价值。所以，未来属性是PE二级市场交易价格评估中最突出的特征。 　　第二，传统资产的价值实现一般仅需要一个交易结构即可完成，但是PE二级市场交易的LP出资份额的价值实现则需要多层交易结构的参与。为此，PE二级市场交易的定价评估需要对多个交易结构都进行分析，而且需要同时考虑不同交易结构之间的内在联系，最终才可以判断一项PE二级市场交易的资产价值。 　　第三，传统资产评估一般是对一项已经较为明确的资产进行价值判断，在判断该资产时一般不再需要考虑人的因素。然而，由于PE二级市场交易的LP出资份额一般都尚未完全实现收益，为此，该PE资产的价值实现还有赖于该PE基金的管理人。所以，从本质上而言，PE二级市场投资属于一种“基金的基金（FOF）”投资模式，它需要对PE基金的GP进行严格审核与判断。 　　第四，传统的资产评估一般都存在一个较为透明和客观的参考价格与参照市场，然而，由于PE二级市场交易具有天然的私密性与非公开性，作为交易主体的LP一般都不希望交易内容对外界公开。为此，这一特征使得在对一项具体的PE二级市场交易进行定价与评估时，一般都缺乏一个可以参考的价格依据。 　　可见，PE二级市场交易活动的定价评估与传统的资产评估之所以存在较大区别，这是由PE基金以及PE二级市场交易本身的结构复杂性与制度独特性所决定的。 　　六层综合评估法 　　根据以上PE二级市场交易定价的诸多特征，基母投资的中国PE二级市场交易定价评估中心作为中国第一家针对PE二级市场交易进行定价评估的机构，提出了“六层综合评估法”的评估准则，以尽可能科学、准确、客观地对一项具体的PE二级市场交易行为进行定价与评估。 　　所谓基母“六层综合评估法”，是指依次从六个层面对一项具体的私募股权二级市场交易行为进行分析与评估，同时根据这六个层次所设定的不同评估权重，对每个层次的评估数值进行先相乘后相加的数字运算，最后确定出该特定PE二级市场交易行为的定价范围。 　　而以上基母“六层综合评估法”中的“六层”，分别是指： 　　第一层是PE基金所投资的企业（Investee Company或Underlying Asset）。这是任何PE资产价值产生的源泉与基础，为此，需要首先对PE的被投资企业进行定价与评估。 　　第二层是PE在整个被投资企业中所享有的权益。在确定了被投资企业的价值之后，就需要解决作为被投资企业股东之一的PE在整个被投资企业中所