第八篇 资本结构.ppt

第八章 资本结构 第一节 杠杆利益和风险 第二节 资本结构理论 第三节 资本结构决策 第一节 杠杆利益与风险 杠杆最一般的表现形式是物理学中的机械杠杆 企业经营和理财活动中，杠杆效应是指通过利用固定成本来增加获利能力。 企业经营中的杠杆分营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。 一、经营风险和营业杠杆 企业的营业成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润并不成比例变化。见下式所示。 营业杠杆：由于固定成本的存在而造成息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象。 营业杠杆作用的大小可用营业杠杆系数（DOL)衡量。 DOL与盈亏平衡点 假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。 例：某企业某种产品的单价P=50元，固定成本F=10000元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。 销售规模离盈亏平衡点越远，EBIT的绝对值就越大 当销售量逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。即使有很大的固定成本，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。 所以，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。 DOL放大了风险因素对营业利润的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。 只有在其他影响经营风险的因素稳定时，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内 利用营业杠杆的一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。 二、财务杠杆与财务风险 财务风险：由于负债融资而增加了破产机会或普通股盈余大幅变动的机会所带来的风险。 由于债务利息或优先股股利是固定不变的，当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。 由于固定财务费用的存在，导致普通股每股收益的变动率大于营业利润的变动率的现象，称为财务杠杆 财务杠杆作用的大小可用财务杠杆系数(DFL)衡量 财务杠杆对企业的影响（例） 设预期EBIT为200，T=40%，求EPS、DFL EPSA=0.6； DFLA=1 EPSB=0.84；DFLB=1.43 EPSC=0.48；DFLC=2.5 三、联合杠杆 DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润，而DFL是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是，销售的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。 第二节 资本结构理论 对资本结构理论做出杰出贡献的是美国经济学家David Durand和财务学家Modigliani和Miller（合称MM）。 1952年Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》中，系统总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。这三种资本结构理论称为早期资本结构理论。 1958年6月，MM在《美国经济评论》发表了《资本成本、公司财务和投资理论》，9月，发表《资本成本、公司财务和投资理论：答读者问》，63年6月发表《税收和资本成本：校正》。这三篇文章被认为是现代财务理论的开创性文章，是现代资本结构理论的核心。MM因此分别在85年和90年获得诺贝尔经济学奖。 早期资本结构理论 一、净利理论 假设：负债比例的变化不影响债券和股票的成本 基本观点：企业价值取决于由资本结构和盈利能力共同决定的净收益的大小。 二、营业净利理论 假设：当负债增加时，债务的成本不变但股票的成本上升。负债的利益正好被股票成本的上升所抵消。 基本观点：企业价值仅取决于企业的资产获利能力，即EBIT的大小，与资本结构及净收益无关。 三、传统折衷理论 假设： 债务、股票及加权平均成本均非固定不变； 一定负债率范围内Kd、Ks上升不显著，但超过一定范围后则加速上升 基本观点： 当D/V=0时，V处于低位而综合成本处于高位； 当负债率增加但不超过一定范围时，综合成本下降而V增加； 当负债率超过一定范围时，综合成本增加而V下降； 现代资本