2014与2015年1季度业绩回顾最坏的时候可能已经过去.PDF

市场策略研究 2015 年5 月10 日 H 股策略 2014 与2015 年1 季度业绩回顾：最坏的时候可能已经过去 整体增长：上游周期性行业表现不佳是主要拖累 个股 从可比口径来看，2014 年 H 股市场整体盈利增速仅为 3%，明显低于 2014 年上半年的9%和2013 年全年16%的水平。这其中，非金融行业 分析员 王汉锋，CFA 特别是周期性板块业绩增速下降幅度最为明显，而金融行业则仍然相对 SAC 执证编号：S0080513080002 稳健。从增长贡献上看，能源与原材料等上游周期性板块、房地产、以 SFC CE Ref：AND454 及部分防御性行业（如电信与必需消费品）是拖累整体业绩增速下滑的 hanfeng.wang@ 主要原因。板块层面上，券商、IT、资本品、医疗保健和交通运输2014 分析员 刘刚，CFA 年业绩仍然实现同比30%以上的高速增长；而相反，原材料、能源、电 SAC 执证编号：S0080512030003 信、房地产、零售和服装等板块是重灾区，增速垫底。 SFC CE Ref：AVH867 kevin.Liu@ 增长驱动力：收入端疲弱，而成本端相对刚性 增长驱动力上，对于H 股非金融板块而言，我们发现收入和成本端的影 响都在转向负面。一方面，2014 年全年收入增速明显放缓，从去年上半 年的 5%和 2013 年的 11%进一步回落至4% ，而且由于汇兑损失和资 产减值的影响，非经营性收入也在减少。另一方面，多数成本和费用科 目，特别是经营性费用，都在拖累2014 年业绩增速；不过值得一提的 是，财务费用对业绩的拖累程度有所收窄。因此总体来看，受益于原材 料价格的下降，毛利率有所提升，但其他费用维持相对刚性使得 EBIT 利润率和净利润率双双下降。 增长质量：财务杠杆持平，经营性现金流出现改善；但利润率拖累 ROE 下降 近期研究报告 增长质量方面，2014 年全年 H 股非金融板块的财务杠杆水平与上半年 基本持平，其中周期性板块出现一定去杠杆的迹象。但是，由于 EBIT ◎ 勿因短期波动而轻易下车 (2015.05.04) 明显趋弱，导致利息覆盖倍数（EBIT/利息支出）降至历史低点。不过， 令人欣慰的是，非金融企业的经营性现金流状况（无论是同比增速、还 ◎ 短期波动提供买入良机 (2015.04.27) 是占销售收入和净利润比例的角度）均出现明显改善，而这将有助于在 ◎ 政策放松将推动 H 股市场继续补涨 一定程度上缓解企业的利息支出负担。另外，尽管资产周转率有所改善、 (2015.04.20) 且杠杆率持平，但利润率的下滑仍然拖累 H 股非金融板块 ROE 降至 ◎ 这只是开始 (2015.04.13) 10.3%，为2002 年以来的最低水平。 ◎ 当春天来临 (2015.04.08) 业绩展望：利润率扩张和未来收入改善有望共同助推盈利提升 通过分析 MSCI 中国指数（1 季度业绩披露占比相对较高），我们发现 2015 年 1 季度仍不容乐观，盈利增长出现进一步下滑。但是进一步的详 细分析后，我们注意到1 季度增长放缓的拖累主要是来自石油与电信板 块中的大型国企，而扣除掉这两个板块后的1 季度盈利增速实