国计学单期风险定价模型.DOC

程碧波 chengbb@sem.tsinghua.edu.cn 7.1 国计学单期风险定价模型 7.1.1 国计学单期风险定价模型 （1）经济学风险定价理论简介 Markowitz(1952)开创了现代组合理论（CAPM）。此后sharpe(1970)，Merton(1972)，Gonzalez-Gaverra(1973)，Fama(1976)和Roll(1977)的文章对此问题进一步进行阐述。由于对于新投资技术理论的杰出贡献，纽约市立大学哈里马尔科维茨教授、斯坦福大学威廉。夏普教授和芝加哥大学默通米勒教授还因此共同获得1990年度的诺贝尔经济学奖。 CAPM基础模型有几个基本假设，其中包括：1、所有投资者都是同一时刻进行单期决策（多期问题见本书7.2节“国计学连续时间风险定价模型”）；2、投资者均为风险厌恶，都根据均方效率原则决策；3、市场无摩擦（frictionless market），即不存在交易费用和税收，所有证券无限可分；4、无操纵的市场（no manipulation），即任何人的决策都不足以影响市场价格，均为市场价格的接受者（price taker）；5、无制度限制（institutional restriction），允许卖空，可以自由支配卖空所得；6、存在一种无风险证券，进行无限额供应；7、信息完全，所有投资者对所有资产的方差、协方差、期望值都知道；8、同质预期（homogeneity of expectation），即市场上所有投资者均有相同的信息结构，所有投资者都假定用CAPM的均方分析法进行投资决策筛选，因此他们将会得到一样的效率曲线。 CAPM的内在逻辑是，寻求在既定组合收益下，组合方差最小。当计算出这样的组合后，由于假定市场是有效的，因此市场应该也具有这样的最佳组合。然后根据各个资产收益率与市场整体收益率之间的协方差关系，倒推计算出具体证券个体的均衡条件下的收益率，也就是这支证券的风险折现率。 罗尔（Roll，1977）对CAPM的论证逻辑提出批评，他认为CAPM的推导和定价不过是循环论证。即如果市场是处于均衡效率状态，则任何资产的价格都是落在证券市场线上。换句话说，证券的市场价格，就已经是均衡价格，根本不需要用CAPM来另外定价。而如果CAPM计算出来的价格不等于证券目前的市场价格，则说明市场不是有效均衡的，这意味着违反CAPM有效市场的前提假设，因此CAPM计算出来的价格也不是有效均衡价格。因此可以推出结论：需要检验的不是对证券如何定价，而是要检验市场证券组合是否具有均方效率。 罗尔的批评简单宣告了：由于技术上的原因和原理上的模糊，资本定价模型是无法检验的。尽管如此，罗尔并没有指出资产定价模型本身有什么问题。 但同时也必须指出，罗尔对CAPM的这个指责，是对CAPM论证基础的责难。目前来说，虽然定价模型不断在扩展，条件也在不断放宽，例如后来提出了套利定价模型（arbitrage pricing theory:APT）,连续时间金融，发展了考虑交易成本，考虑异质预期（heterogeneous expectation）、信息不完全，甚至考虑了行为金融学里面人们不一定都是风险规避型的情况等。但CAPM作为一个理论解释模型，具有基础性地位。CAPM涉及到对资产定价的思维方式，和论证方式，它具有演绎的能力。其它各种补充，都是对其条件放松之后的补充，而且主要是在方程中添加因素，然后进行计量回归计算系数——而在本书附录A中，已经指出，没有理论证明的计量是没有意义的。 换句话说，如果我们能在CAPM的论证基础上，找出问题所在，或者直接解答罗尔批评，或者对问题进行修改校正，以新的结果，来回答罗尔批评，那意义就远不是在放宽CAPM假设下进行添加因素所能比拟的。因为，在任何计量模型中，不管其正确与否，只要影响因素（即解释变量）添加得越多，必然可以回归调整得越吻合已有数据（但不意味着越能吻合未验证数据），所以依靠添加影响因素来获得良好的拟合结果，并不能起有效证明作用。 事实上，在下面“CAPM论证之数学错误”中我们很快会发现，罗尔批评，本质上是对一个CAPM论证过程中数学问题的批评。在没有解决好这个数学的情况下，添加再多的影响因素（解释变量），也是无济于事的。因为其赖以存在的根基就没有了。这就好比一辆车因为没油而开不动时，司机拼命的换新衣服、换车牌号、或者把车重新粉刷一遍，试图让车重新开起来的做法一样。特别是本书7.2、7.3节连续时间资产定价中，读者会对纷繁复杂的论证后面，基本原理的重要性，有更深刻的认识。 （2）CAPM论证之数学错误 其实回顾CAPM的论证过程，我们会发现这样一个论证问题：CAPM，其实是要在市场不一定均衡的起始时间，通过人们对证券市场信息的完全掌握和同质