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金融行业/不良行业 行业研究-深度 行业评级：增持 不良资产管理行业： 报告日期：2016-04-11 大浪淘金 逆风飞翔 主要观点：  四大资产管理公司是不良行业龙头 国内的不良资产管理行业是政策性产物。为应对亚洲金融危机，中国政府 于1999 年分别设立中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产 管理公司，对口接收工、农、中、建及国开行的不良贷款。行业发展至今， 大致经历了三个发展时期：政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业 化时期。  地方AMC 梯队崛起 为解决地方不良的快速增长，国家分三个批准向地方AMC 发放牌照。地 方政府为了化解地方性债务危机，在推动地方AMC 工作中意愿强烈，给 予大力支持。地方AMC 拥有其他竞争者不具备的政府优势。  不良资产行业进入高速增长期 “三期叠加”的宏观背景，商业银行、非银金融机构、非金融机构均面临 较大的不良资产的压力。不良资产行业被称为“坏账银行”，具有明显的 逆周期性。不良的高企，给不良资产行业带来巨大的发展空间。  市场发展空间巨大 自2012 年以来，商业银行不良贷款余额及不良贷款率持续双升，不良贷 款余额达到 1.27 万亿元。我们认为，银行不良资产的剥离是常态，将持 续为不良资产行业提供资产包。同时，非银金融机构的类信贷业务规模快 速增长，以及工业企业应收账款净额的较快增长，均为不良行业提供了巨 大的发展空间。  盈利模式决定了较高的利润空间 不良行业的盈利来源包括资产包的折扣收益、抵押资产的增值、资产的整 合收益以及税收优惠等。盈利模式决定了不良行业较高的收益水平和利润 汪双秀 空间，信达和华融的ROE 水平基本维持在25% 左右。作为金融行业，不 0551 良行业是重资产行业，杠杆率水平直接决定着公司的盈利能力。未来随着 wangshuangxiu92@ 163.com 地方AMC 金融主体的确认，AMC 的融资能力更强，有助于地方AMC 业 S0010512090002 绩的快速提升。  投资策略 不良资产AMC 作为“逆周期”行业，进入高速发展期，地方资产管理公 司牌照价值也将“水涨船高”。我们看好不良资产管理行业的发展前景以 及管理公司的盈利能力，关注地方AM