再平衡去杠杆与稳增长.PDF

再平衡：去杠杆与稳增长 ——基于存量-流量一致模型的分析 内容提要：去杠杆是供给侧结构性改革的核心任务，稳增长是改革得以顺利推进的保障。鉴于我国各 部门杠杆的结构性不平衡的特征，本文构建了5 部门的存量-流量一致模型，探讨了货币政策、财政政策和 企业微观措施（或组合）对稳增长和不同部门杠杆的影响。模拟结果显示：紧缩性的货币政策会提高政府 和企业的杠杆，降低居民杠杆，对GDP 的影响比较温和；提高政府支出增速和减税能实现去杠杆与稳增长 双赢，但前者去杠杆效果更明显；增加股权融资对降低企业杠杆效果明显；由投资驱动向消费驱动型经济 增长模式转变，有利于降低政府和企业杠杆，但能否平衡稳增长取决于不同的政策组合；企业微观层面的 措施，如降低派息率等，对不同口径的债务杠杆有不同影响，且往往与稳增长相矛盾。本文是国内第一篇 构建完整的5 部门SFC 模型并分析当下宏观热点问题的文章。 关键词：去杠杆；稳增长；存量-流量一致模型 一、 引言 在探讨债务周期和杠杆问题时，Fisher （1933）强调经济繁荣与萧条的周期性变动，最主要的扰动因 素为过度负债（Over-indebtedness）和通缩（Deflation），阐明了债务-通缩负反馈循环的传导机制。但 Fisher在文章最后强调，债务-通缩循环是可以通过再通胀和一些稳定政策治愈或预防的。本文之目的即探 讨如何通过各种政策或政策组合再平衡去杠杆与稳增长。1 早在2013年中央经济工作会议时，我国就提出了“着力防控债务风险”的任务。3年过去了，我国整体 债务杠杆不降反升，结构矛盾也更加突出。为此，2015年中央经济工作会议再次将“去杠杆”列为供给侧 结构性改革的五大任务之一。基于当前杠杆问题的严重性和紧迫性，它必将成为未来政策决策的基本出发 点之一。在“三去一降一补”五大核心任务中，为什么去杠杆如此棘手？一方面我国没有去杠杆的经验， 同时西方国家的经验也未必适用；另一方面大量研究（Davlin Mckay,2008；Mian Sufi,2011；马勇等， 2016）显示，去杠杆将伴随着各部门资产负债表的紧缩，不可避免地会导致失业和经济下行，若处理不好， 还会陷入债务-通缩循环，引致危机和萧条。对于我国而言，经济政策又必须兼顾去杠杆、稳增长、调结构、 保汇率和防泡沫等多重目标，实在困难重重。故只能抓当前的主要矛盾，那就是如何在去杠杆与稳增长中 取得平衡。2 首先得识别去谁的杠杆，而后再探讨如何去杠杆。综合而言，我国的杠杆，既有总量问题，又有结构 问题，而结构问题才是核心（Eggertsson Krugman，2012）。据李扬（2015）测算，2014年末中国非金 3 融部门总负债/GDP之比约为217.3%，分部门来看，政府部门、非金融企业和居民的杠杆率（债务占GDP的 比重）分别为58%、123.1%和36%。一个共识是，非金融企业的杠杆问题最为严重。然而，非金融企业内部 的杠杆结构更值得关注，若对“好的杠杆”和“坏的杠杆”采取一刀切的方案，势必会影响稳增长目标的 实现。要了解如何去杠杆，一方面要回答高杠杆部门是如何加杠杆的，这在文献综述部分会作答。另一方 面针对我国杠杆分布的结构特征，实践中可以采用“移杠杆”的方式“去杠杆”，即由杠杆低的中央政府与 居民部门承接杠杆高的地方政府和非金融企业部门的部分债务负担，因为实践告诉我们，杠杆的结构性矛 盾是矛盾的主要方面。为此，本文的研究目的是探讨不同的政策或政策组合，能否在缓解我国杠杆的结构 性矛盾的同时，实现稳增长。 本文的结构安排如下：第二节为文献综述，梳理国内外关于去杠杆的影响及政策措施的效力的文献； 1 某种程度上，稳增长意味着稳就业和稳物价。 2 调结构是个长期任务，保汇率是阶段性任务，而且当前人民币汇率已经趋于稳定，防泡沫与去杠杆是紧密相连的。 3 按照麦肯锡2015 年的估算，截止2014 年第二季度，中国整体杠杆率为282%，超过美国的269% 。据BIS 的测算，我国2015 年末的杠杆率为254.8% 。 1 第三节基于宏观各部门的资产负债-存量表和交易-资金流量表，构建一个封闭的5部门的存量-流量一致（SFC ） 模型，并对参数进行校准；第四节模拟不同的政