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上市公司调研报告 航空制造业 民机交付低于预期 军机需求基本稳定 整机：新舟全年交付计划难以完成，军机生产交付稳定 民机形成系列化发展的局面，包括自主研制的新舟60（批量交付阶段）、新舟600（完成首飞，明年可交付）和新舟700。近来油价高企使得涡桨支线飞机的经济性优势愈加明显，但今年以来由于成品缺件和交付上的技术问题，新舟60的交付不尽人意。截止到目前仅交付5架，全年约可交付15架，年初预定的交付22架的计划或难以实现。新舟60虽然在国内奥凯航空公司已经投入运营，但新舟60未来的主要市场仍然是面向出口。 军机产品主要是轰六和飞豹战机，业务收入占总收入50%左右，交付一般集中在年底。由于国际及周边环境的缓和以及军费用途的分散化，未来3年军机销售不会有大幅增长。但由于军机购买一般是五年做一次购买计划，所以2010年前军机产品的交付也不会有大幅下降，使军机业务保持相对平稳的发展。军队在签订军机订单时一般给公司30%的预付款，这对降低公司财务费用、保证现金流量具有积极作用。 国际转包：原材料来自进口，未来三年交付额年均增幅20%以下 转包业务主要是承担空客的舱门和波音的垂尾的制造，两者交付额之比约为55：45。预计未来三年转包的增长速度不超过20%。08年公司本部可交付1亿美元的转包产品，加上成飞和沈飞民机的贡献，全年交付额也难以突破2亿美元，低于年初预定的2.2亿美元的目标。转包生产所用原材料均从国外进货，占成本的比例在45%左右。虽然转包合同有开口型也有闭口型，但公司的议价能力不强。由于结算币种为美元，人民币的升值也挤压转包业务的盈利空间。综合来看，我们预计转包业务毛利率未来三年将徘徊在4%左右。 国内零部件生产：等待ARJ21的量产 ARJ21的机械加工任务承担量提高到90%左右，价值量占到40%，ARJ21的首飞和交付将对公司形成利好。但由于ARJ21的首飞推迟，今年公司没有从事该机型零部件的生产。 短期无亮点，但长期前景看好 由于非生产人员较多、存货太大等因素，公司的盈利水平提高仍然有待时日。未来公司的看点在于：军机业务稳定；民机国外市场开拓顺利；转包业务增长迅速；主导军用大飞机的研制。 盈利预测和估值 预计公司2008～2010年分别实现收入92.62、98.83和124.29亿元；分别实现净利润3.96、4.61和6.75亿元，实现每股收益0.35、0.41和0.60元。合理股价为11.00元，增持评级。 预测和比率 2007A 2008F 2009F 2010F 主营收入（百万） 2,168.67 9,262 9,883 12,429 主营收入增长率 12.2% 327.1% 6.7% 25.8% 净利润（百万） 91.71 395.62 461.20 674.83 净利润增长率 31.0% 331.4% 16.6% 46.3% EPS（元） 0.146 0.351 0.410 0.599 PE 67.47 28.06 24.02 16.44 调研目的 了解新舟60的交付情况、三季报收入下降的原因、军用飞机的需求变化、转包业务的新进展。跟踪大型运输机项目的进度及其对公司的影响。 调研结论 1、整机业务：新舟全年交付计划难以完成，军机生产交付稳定。 民机形成系列化发展的局面，包括自主研制的新舟60（批量交付阶段）、新舟600（完成首飞，明年可交付）和新舟700（下一步的研制产品）。近来油价高企使得涡桨支线飞机的经济性优势愈加明显，但今年以来由于成品缺件和交付上的技术问题，新舟60的交付不尽人意。截止到目前仅交付5架，全年约可交付15架，年初预定的交付22架的计划或难以实现。新舟60在国内已在奥凯航空公司投入运营，在国内的示范效应尚没有体现出来，未来其市场仍主要在于出口到亚非拉地区。 军机产品主要是轰六系列和飞豹战机，业务收入占总收入50%左右，交付一般集中在年底，用于装备空军和海军。由于国际及周边环境的缓和，以及军费用途的分散化，未来3年军机销售不会有大幅增长。但由于军机购买一般是五年做一次购买计划，所以2010年前军机产品的交付也不会有大幅下降，从而保持相对平稳的格局，此外军机下订单时一般给公司30%的预付款，对降低公司财务费用、保证现金流量具有积极作用。 2、国际转包业务：原材料均来自进口，未来三年交付额增幅20%以下。 转包业务主要是承担空客的舱门和波音的垂尾的制造，两者交付额之比约为55：45。预计未来三年转包的增长速度不超过20%。08年公司本部可交付1亿美元的转包产品，加上成飞和沈飞民机的贡献，全年交付额也难以突破2亿美元，低于年初预定的2.2亿美元的目标。转包生产所用原材料均从国外进货，占成本的比例在45%左右