案例分析：关联交易腰斩五粮液.doc

PAGE PAGE 5 案例分析：关联交易腰斩五粮液 同为中国白酒行业的一线品牌，贵州茅台的股价一飞冲天，而五粮液则逶迤不堪。　　同命，但是不同运。 作为中国白酒行业的龙头企业之一，五粮液独享千年积淀的品牌资源，拥有国内白酒行业最大规模的生产能力和最为优质的产品结构，在国内高端白酒逐年提价，白酒行业极为景气的背景下，五粮液股价的落后显然不合商业逻辑。 几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出，巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流，这直接导致了很多投资者的悲观情绪和股价的逐级走低。 提炼明代佳酿，需要620年的发酵；而要动摇一家企业行业龙头的地位，十年也许就足够了。 公司简介 五粮液：公司系由四川省宜宾五粮液酒厂于1998年4月份独家发起设立,始以发起人净资产投入折为发起人股24000万股,经1998年3月27日在深交所上网定价发行后,上市时总股本达32000万股,1998年4月27日在深交所上市交易期满半年后上市，股票代码：000858。 五粮液品牌在2008年中国最有价值品牌评价中，品牌价值450.86亿元，居白酒制造业第一位，居中国最有价值品牌第4位。五粮液品牌比去年增长了48亿元，继续稳居中国食品饮料行业第一品牌位置，这也是五粮液连续14年成为中国食品行业最具价值的品牌第一位置。 十年时间，五粮液从2个茅台变成1/2个 五粮液现在总市值570亿，贵州茅台1095亿，五粮液约为贵州茅台1/2。 　　而10年前的境况恰好相反。1998年4月，五粮液上市首周收盘价3.81元，市值为171.68亿元。2001年8月贵州茅台上市，上市首周报收8.11元。当时，五粮液总市值达到193.64亿元，贵州茅台市值仅92.5亿，2倍于贵州茅台。 现在 10年前 ? 股价 最高价 总股本 流通股本 总市值 市值 股价涨幅（上市首日至今） 贵州茅台 118元 229.7元 9.44亿 4.55亿 1095亿 92.5亿 1391％ 五粮液 15元 51.49元 38亿 20.5亿 570亿 193.64亿 296% 　 再简单比较一些数据。若从当下市盈率看，五粮液和茅台均在38倍左右，旗鼓相当。但内在价值相差甚远。 从市净率看，五粮液5.96倍，贵州茅台13.31倍，差之甚大。与之相关，以可比的2008年中报比较，五粮液净资产收益率11.93％远远低于贵州茅台的23.94％，也低于老树发新芽的泸州老窖25.46％。以2008年中报论，贵州茅台每股收益2.37元，五粮液只有0.34元，若以相同股本折算，五粮液每股收益仅1.32元。五粮液2008年的毛利率是61.52％，2007年是61.86％。而茅台较高，2007年茅台的毛利率达到79.61％。2007年，茅台的每100元的销售收入的销售费用是7.74元，五粮液是10.68元，2008年上升到11.23元。在2007年，每1元销售费用贡献的毛利，茅台为10.28元，五粮液为5.79元。 是什么让五粮液从从2个茅台变成1/2个茅台？ 五粮液之七宗罪 1、关联交易 几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出，巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流，这种关联交易至少表现在三个方面：一是对五粮液集团进出口有限公司(下称“进出口公司”)的利润流出，进出口公司主要负责公司产品的销售；二是对普什集团有限公司(下称“普什集团”)的利润流出，普什集团为股份公司提供包装和商标防伪产品；三是对五粮液集团有限公司(下称“五粮液集团”)的利润流出，五粮液集团为公司提供办公场所和综合服务。进出口公司和普什集团都属于五粮液集团 天相投资的研究报告则显示，2006年五粮液因与进出口公司发生的关联交易，流失净利润为6.72亿元；与普什集团进行的关联交易，导致利润流出大概为3.66亿元；与环球集团和丽彩集团的关联交易(环球集团和丽彩集团都是五粮液集团公司子公司)，导致净利润流出0.48亿。2006年五粮液真实的净利润应该是11.67亿元净利润基础上再加上10.65亿元，也就是说，2006年五粮液因与五粮液集团公司的关联交易导致公司净利润流出达91%。 向集团支付经营管理区域租金离谱 宜宾五粮液集团拥有的经营管理区域(包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等)的部分区域，租赁面积27，121.32平方米，由宜宾五粮液股份公司租赁使用，年租金2925.60万元。按协议界定的租金和租赁面积计算，五粮液从集团租赁的经营区域每平米租金高达89.89元/月，这个价格已经与沿海发达地区的甲级写字楼价格比较接近。 五粮液向集团支付综合服务费显失公允 国内某投资研究机构指出，五粮液向集团支付警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12亿元，按照租赁面积(经营区域面