开放经济下地货币政策独立性：一个理论框架.pdfVIP

开放经济下的开放经济下的货币政策货币政策独立性独立性：一个理论：一个理论框架框架 开放经济下的开放经济下的货币政策货币政策独立性独立性：：一个理论一个理论框架框架 ——兼论货币区的 “三元悖论”之解※ 黄飞鸣 内容提要内容提要：美国次贷危机引发： 这轮全球性金融危机凸显了以美国为核心的 “金融资本主义 内容提要内容提要：： 模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，改革现行以美元为核心的国际货币金 融体系势在必行，建立货币区是较为现实的选择。但在现行货币政策框架下，货币区不可避免 “三元悖论”困境。本文提出的贷款准备金政策框架模型能够解决货币区在保证其内在要求的 资本自由流动和汇率稳定基本前提下区内各个成员的保持货币政策独立性问题。 关键词关键词：货币政策： 贷款准备金 货币区 三元悖论 关键词关键词：： 中图分类号中图分类号：F831.0. 文献标识码文献标识码：A 中图分类号中图分类号 文献标识码文献标识码 一、一、问题提出与文献回顾问题提出与文献回顾 一一、、问题提出与文献回顾问题提出与文献回顾 2007 年夏肇始于美国次贷危机已演化为全球金融危机和经济危机。这轮危机和历次危机最 ① 大的不同在于它是一场金融系统内生的亲周期性导致的 “金融失衡”的“累积性危机”， 凸显 出以美国为核心的 “金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，即 美元本位制缺乏相应的 “锚”来约束，浮动汇率制度客观上会造成美元等国际货币的供应量无 限量增加，以及美国与其它各国货币政策的不对称 （黄飞鸣，2009a ）。美国的“金融资本主义 模式”的核心机制是缺乏相应约束 “锚”的美元本位制和高杠杆经营的影子银行系统 （shadow banking system ，SBS)，该系统及其发起—分销 （Origination-and-Distribution，OD ）的经营模 式和结构性信贷衍生产品 （credit derivatives ）在次贷危机形成中扮演了重要的角色。处于影子 银行系统中心的华尔街投资银行的OD 经营模式是华尔街的核心，在次贷危机中，这种模式扮 演了极其重要的角色，是高度证券化的抵押贷款市场的基础 （Frankel ，2006 ）。结构化信贷衍生 产品的过滥发行是美国次贷危机爆发并最终演化为一场全球性金融经济危机的重要原因（Fender et al，2008 ）。 随着美国监管体制的变革和华尔街五大投资银行的灭失或转型，美国的“金融资本主义模 式”的核心机制的第二部分的功能将风光不再。但其缺乏相应约束 “锚”的美元本位制的核心 机制还在发挥作用，还在进行着对其他国家，尤其是高储备的亚洲新兴国家的财富大肆掠夺。 因此，改革现行以美元为核心国际货币金融体系势在必行。在理论上，“特里芬困境”和“三元 悖论”决定了任何以主权货币本位的国际货币体系改革都必然会失败。从布雷顿森林体系解体 后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从其中的 收益 （周小川，2009 ），因此，他提出一个超主权储备货币的概念。发展超主权储备货币或许是 作者简介：黄飞鸣 （1973—），男，厦门大学经济学院金融学博士生，副教授，主要研究方向是金融理论与宏观 经济。 ※本文系国家社科重大项目“扩大国内需求的宏观经济政策研究”（项目号：08ZD034 ）和教育部人文社科专项 项目 （项目号：07JD790007 ）的阶段性成果。 ① Demyanyk Hemert （2007 ）根据美国2001 年以来的次贷市场数据实证检验证明了美国次贷危机的爆发就是 金融系统过度亲周期性的表现。他们发现：次贷市场的演变与传统的信贷繁荣－萧条周期极为相似，次贷市场 的爆炸性的、不可持续的增长导致了其自身的崩溃和危机。 1 今后改革的一个方向，更为现实的选择是人民币元区、欧元区、美元区等货币区的建立