李署 蒋彤——上市房地产企业投资价值分析.pdf

房地产行业研究探讨 上市房地产企业投资价值分析 景林资产 李署 蒋彤 2010年8月4 日 上海 鸣谢 鸣谢 » 中信证券地产分析师陈聪，本演讲稿借用了其模板 » 景林资产地产分析师李署，编制本讲稿，并负责公司数据的更新 2010年8月4 日 第2/33页 目录 1、行业生态及周期分析  行业盈利模式  常态化的政策调控  政策之外的行业周期特征  认识行业周期  2、企业估值方法及个股选择  企业价值的估值理论及方法  个股选择 2010年8月4 日 第3/33页 一 行业生态及周期分析 2010年8月4 日 第4/33页 1.1 行业盈利模式 住宅开发类企业  常规性一二线城市开发企业：主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利：万科，保利，招商， 金地；可以按照制造业估值以及NAV估值  常规性三线城市开发企业：主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润：荣盛，碧桂园， 恒大；可以按照制造业估值以及NAV估值  特别能力拿地企业：以某种借口取得二级开发权，从而控制地价的企业：首开，华侨城，金融街，福 星股份，中南建设  卖地类企业：出让土地获取收益：胜利股份，广州浪奇，广钢股份；计算NAV  纯资源类企业：在 “远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权：新湖中 宝，泛海建设，计算NAV  项目型公司：拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影 响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价：苏宁环球，亿城股份，华业地产，华发股份。计算 NAV 商业开发类企业  住宅开发+商业持有，住宅贡献利润，商业贡献稳定现金流：万达、世茂、宝龙、金融街、华润、北辰  持有优质物业，赢取租金及项目增值收益：张江高科、浦东金桥、陆家嘴、中国国贸  参股商业项目，具有项目运作管理权且收取管理费，并适时转为控股：阳光股份 2010年8月4 日 第5/33页 1.2 常态化的政策调控  地产调控政策长期难以完全退出： （1 ）房价过快上涨引发系列社会问题，（2 ）地产强大的吸金能力将削弱实体经济发 展的动力，（3 ）资产价格泡沫的膨胀极易使中国地产重蹈日本覆辙；（4 ）长期看商品房需要回归居住属性。  日本及东盟的经验：企业利润因成本大幅提高和销售价格不断下跌的双向挤压而迅速减少，被迫将大量资本投入房地产， 从而导致资产泡沫化。郎咸平2008年详尽的分析  2002-2009年我国商品房价格年均涨幅两位数以上，远高于实体工业企业5-6%的利润率水平，从而驱动民间资金不断流 入房地产。  居民储蓄“搬家”进入房地产亦相当显著：一二手房商品房交易总额占当期居民存款的比重已从2001 年的10%提高到了 2009 年的25%。  抑制投机性需求和规范房地产市场秩序的措施等非常态政策将在未来演化成为常态政策。 图：2001-2009商品房交易估算总额（新房 图：2001-2009工业企业净利润率 +二手）占同期居民存款比重 与同期商品房平均销售价格走势 2010年8月4 日 第6/33页 1.2 政策之外的行业周期特征 图：OECD国家房价周期与产出周期 表：典型国家地产周期长度 2010年8月4 日