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2 上市公司再融资及其监管研究 【内容提要】 —————————————————————————————— 在市场经济体制下，上市公司的后续发展的能力很大程度上要看其再融资能力。国外的实 证研究表明，国外上市公司一般优先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最 后是外部股权融资。而我国则有所不同。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的 倾向（如上市公司热衷于送红股和暂不分配），但债务融资却排在外部股权融资（配股和增发 新股）之后。 在我国，配股一直上市公司再融资的主要手段，然而近两年来，增发新股、发行可转换债 券的规模逐年扩大，而且随着创业板市场的即将建立，分拆上市将成为上市公司再融资的又一 途径。上市公司再融资的格局正在发生重大的变化。 本文分别对配股、增发、可转换债券、分拆上市等再融资政策、再融资行为与行为动机进 行分析与研究，揭示这些再融资行为理性与非理性的原因，同时对与上市公司的分配政策及分 配与配股相关关系进行了实证研究，以探索高效、规范化、市场化的上市公司再融资方式，及 为建立合理的上市公司再融资行为监管制度提供理论与实证依据。 本课题由国泰君安证券股份有限公司李迅雷主持，上海证券交易所谢联胜为课题研究与协调人，课题研究 员为徐凌峰、林彬、于洋、曹勇志、郑学璋、张文先。 54 1 引言 市场经济是一种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资源，融资成为 企业考虑的头等大事。上市公司公发募集资金后，其后续发展的能力很大程度上要看融资能 力。上市公司传统的再融资方式包括股权方式、半股权半债权方式、债权方式；股权方式包括 留存收益（即所谓的内部股权融资方式）、配股增发新股（即所谓的外部股权融资方式）；半股 权半债权方式是可转换债券，债权方式包括一般的公司债券和借款等。 现代企业财务管理理论认为，融资方式决定公司的资本结构。公司应存在一个最优的资本 结构，即公司资本结构长期债务与权益资本之间存在一个最佳比例，能使公司加权资本成本最 低。因此，从理论上看，以股东财富最大化为 目标的上市公司在融资方式的选择上必然追求最 优化资本结构。但是我国上市公司再融资的结构和国外存在较大的不同。国外实证研究表明， 上市公司一般优先使用 内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是外部股权融 资。我国上市公司也表现出优先使用内部股权融资的倾向，如上市公司热衷于送红股和暂不分 配等。但债务融资却排在外部股权融资（配股和增发新股）之后。原因在于我国上市公司的股 权融资成本相对于债务成本而言，对上市公司几乎不构成成本压力。 所谓股权成本本质上是一种机会成本，并不是会计成本。这与债务成本明显不同，而且债 务有到期还本付息的强制约束力。而股权成本只有在股东对经理层具有较强选择能力的基础上 方能表现出来。而我国上市公司国有股股东缺位，上市公司治理结构不完善，缺乏强有力的股 权约束环境，上市公司管理层 自然地将股权资金当作一种长期的无需还本付息的无成本资金。 另外，净现金不足，加大了债务还本付息的压力。债务融资意味着上市公司未来有一系列的现 金流出，而且具有强制性。有利润无现金已成为上市公司的普遍现象。有研究表明，上市公司 的每股经营性现金流量不到平均每股收益的 1/3。由于净现金流量不足，也导致了上市公司使 用过量的短期债务，上市公司的历年资产负债率虽然呈现逐步下降的趋势，但目前仍然达到较 高的水平。 上市公司历年资产负债率（单位：%） 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 中期 平均资产负债 比例 72.82 60.06 51.07 55.47 55.68 53.4 50.99 51.31 50.34 49.57 （总负债/总资产） 所以经营者更乐意选择股权融资而不愿使用低成本的长期债务。公司股权融资的偏好也 可以从平均资本结构比例得到证明。我们以 205 家 96 年上市的 A 股上市公司作为样本考查， 比较有关指标 1999 年比 1998 年的增长情况，股东权益的增长率为 5.37%，虽低于长期负债的 增长率（18.31%），但两种方式的融资额相差十分巨大。