管理层持股_股利政策与代理问题.pdf

第10 卷第3 期 经 济 学 (季 刊) Vol.10, No.3 20 11 年4 月 China Economic Quarterly A pril, 2011 管理层持股、股利政策与代理问题 董　艳　李　凤＊ 摘　要　本文基于2004 年至2009 年沪 和深 所有发行A 股 的公司数据, 通过建立probit 和tobit 计量模型, 从管理层持股和现 金股利政策角度讨论了委托代理关系。研究表明, 管理层持股能够 增加现金股利支付倾向和力度, 但是股权激励只有在持股水平相对 较高时才能发挥作用。所以只有进 一步完善企业的管理者持股机制, 才能更有效地保护资本 场中小投资者的利益。 　　关键词　管理层持股, 股利政策, 代理问题 一、研 究背 景 委托代理关系是现代公司治理中最重要的问题之 一。委托人 (股东)追 求自己的财富最大化, 而代理人 (管理者)追求自己的工资津贴收入、 奢侈 消费、 被关注度和闲暇时间最大化。两者的利益存在 一定的矛盾, 如果缺乏 有效的监督和激励机制, 代理人的行为———比如卸责、 建造 个人帝国、 在职 1 消费过高和过度投资等———很可能最终损害委托人的利益, 产生剩余损失。 对于上 公司而言, 作为委托人的广大投资者, 其收益通常由现金股利 和股票增值两部分构成, 其中现金股利越来越受到投资者们的重视。而作为 代理人的高层管理人员, 其自利行为可能会直接或间接影响到公司的现金股 利政策, 因为管理者可能会出于自己的利益滥用企业现金流, 比如高额在职 消费, 投资净现值为负的项目等, 而不是将资金以红利方式返给股东, 从而 影响股东财富 (Jenson, 1986)。要缓解代理问题, 必须建立 一套良好的激励 机制和约束机制。普遍认为, 管理层持股通过将股东利益与管理者利益相结 合的方式, 可以缓解委托人与代理人之间的利益冲突, 从而缓解自由现金流 ＊西南财经大学经济与管理研究院。通信作者及地址:董艳, 成都 光华村街55 号西南财经大学经济与 管理研究院, 610074;电话:(028E-mail:don yan1978 @。本成果得到西南财经 大学“211”工程三期建设项目资助。 1 根据J en sen and Mecklin (1976)的研究, 广义的代理成本由委托人的监督成本、代理人的担保成本和 剩余损失等三部分组成。委托人的监督成本, 是指委托人计量或观察代理人行为的成本, 以及对代理人 实施控制的成本。代理人的担保成本是代理人实施自我约束, 以保证为委托人利益尽职勤勉的成本。所 谓剩余损失, 指委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失, 等于代理人决策和委托人在具有代理 人信息和才能情况下采取的效用最大化决策之间的企业价值差异。 1　0 16 经 济 学 (季 刊) 第 10 卷 问题。因此, 从管理层持股和现金股利政策的角度讨论委托代理问题, 具有 重要的理论意义和实际价值。 如果管理层持股在 一定程度上能够缓解委托代理问题, 那么管理层持股 对现金股利可能会有正的影响, 因为管理层持股将管理者与股东的利益联系 在一起, 这能够缓解自由现金流问题 (Fenn and Nellie, 200 1;White, 1996)。不过, 国外大多数文献证明, 管理层持股与现金股利之间呈负相关关 系 (Roseff, 1982;Crutchley and Hansen, 1989;Jensen et al., 1992; A raw al and Jay araman, 1994;Chen and Steiner, 1999)。其理由为, 管理 者手中持有大量自由现金流是危险的事情, 而抑制滥用公司多余现金的最直 接有效的方法之 一就是现金股利政策, 通过把自由现金流量还给股东, 可以 避免把自由现金流量浪费在低