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股指期货交易降低股市波动率情况分析 陈海强 韩 乾 李迎星 吴锴 （来源机构：中国金融期货交易所；提交时间：2013-11-14 ） h t t p : / / w 【摘要】股指期货推出之后是否会引起过度的投机行为并 w w . c 导致股票市场大幅波动一直是监管部门所关心的重大课题。在学 i f d . c o 术界，关于该问题的探讨也在不断深入，涌现了大量成果。但是， m . c n 在研究方法上存在诸如遗漏变量而产生的偏误，从而使得结论并 不可靠。本文旨在探究我国推出股指期货对于股票市场波动性的 影响。运用国际知名计量经济学家萧政等人提出的基于面板数据 的政策评估方法，研究发现沪深300 股指期货的推出降低股票市 场的波动率近20% 。这一巨大的降幅表明股指期货是稳定中国股 市的助推器，并能够为投资者提供一个有效的风险管理工具。 关 键 词：股指期货 交易 波动率 报告归类：权益类 行业类 1 股指期货交易对股市波动率的影响是政府监管部门极其重 视的问题。出于对股指期货可能引发过度投机行为的担忧，在我 国股指期货合约推出之前进行了相当谨慎的政策研讨，并开展了 数年的仿真交易以评估其可行性。在金融学界，也产生了一定范 围的学术争论。批评者认为股指期货的推出将增大股市波动性， 尤其将美国1987 年股灾以及2008 年以来的国际金融危机归因于 金融衍生产品的过度开发与交易。此外，流行的观点认为期货产 品本身所具有的高杠杆特性吸引大量投机交易者参与，使得期货 市场里的噪音传导到现货市场，加剧了价格波动。相反，支持者 们则认为，股指期货的推出能够加快市场中信息的流动速度，使 信息能够更快地反映到价格中，从而降低股票市场的波动率。 一、股指期货交易对股市波动率影响研究的回顾 关于股指期货对股票市场波动性的影响存在两种不同观点， 即股指期货的引入将减小或增大股票市场的波动率，而其结论的 差异主要来自于时间区间、目标市场、研究方法的不同。 1、股指期货交易增大股市波动率 在上世纪 80 年代早期的研究中，大多数学者倾向于认为股 指期货的推出将增大股市波动率。《布雷迪报告》作为正式公布 的官方调查对美国 1987 年股灾的成因做出了结论，指出期货市 场的高杠杆和投机现象是引发股票市场剧烈波动的首要原因。 Harris 以及Damodaran 在分析了SP 500 指数期货、现货数据 后，均认为指数期货推出前股票市场日收益率波动较为平缓，而 2 指数期货推出后波动加剧。Antoniou and Holmes 对FTSE 100 股 指期货进行分析后发现，股指期货通过信息传导质量的提升等途 径对股票市场波动性起到了放大作用。Chang 等人在对日经股指 期货进行分析后指出，股指期货交易会增大股市波动性，但其影 响力弱于宏观经济因素。 2、股指期货交易降低股市波动率 另一部分研究则支持股指期货的推出将减小股市波动率。例 如，Edward 否定了《布雷迪报告》的结论，指出美国股市大崩 盘的“黑色星期一”并不是由股指期货及套利交易导致，从而支持 股指期货对现货市场的维稳功能。随后，Bessembinder 和Seguin、 Lee 和Ohk 等人分别对美国和香港股票市场进行研究，认为股指 期货的推出在一定程度上减小了股票市场的波动幅度。国内的部 分文献也支持类似观点。西安交通大学杨阳、万迪昉等人指出， 随着市场逐渐完善，股指期货对股票市场波动的稳定作用也将显 现出来。 3、研究方法 综合现有研究的成果可以发现，关于股指期货的推出对股票 市场波动的影响尚未形成统一的认识，其部分原因来源于研究方 法的差异。目前比较通行的做法分为两大类，一是比较股指期货 推出前后两段时间的股票市场波动率，并利用统计方法进行检验； 二是对波动率进行建模，分析股指期货对波动率的