业绩波动率_投资者资金流与基金经理冒险行为_蒋志平.pdf

2013年第8期 总第354期 第32卷 业绩波动率、投资者资金流与 基金经理冒险行为* 蒋志平 田益祥 郑焕刚 摘要：本文构建了一个投资者理性预期的解析模型，并结合我国开放式基金2006-2012 年的非平衡面 板数据的实证分析，研究了基金业绩波动率对基金投资者资金流入的影响。结果发现：我国投资者资金流 入水平与基金业绩波动率之间并没有表现出期望中的负相关关系，但投资者资金流－业绩敏感度与基金 业绩波动率之间的负相关关系却是存在的，这表明我国基金投资者对基金波动风险表现出的是一种“有限 追逐”态度,这种态度客观上构成了对基金经理“适度冒险”行为的隐性激励，但同时也会对基金经理的“过 度冒险”行为有明显抑制作用。 关键词：资金流－业绩关系；业绩波动率；投资者行为；基金经理冒险 JEL分类号：G11，G23 ，M52 一、引言 ① 中国证监会市场部公布的数据显示 ，截至2012 年9 月底，中国证券投资基金总数已达到1100只。基 金数量的急剧增长，为广大基金投资者带来了更加多样化的选择，但对基金公司而言，则意味着基金之间 的竞争态势将更加激烈。我国的基金普遍采用固定费率制度，基金从投资者那里吸引的资金流越多，基金 管理的资产净值越大，基金管理公司和基金经理的薪酬也就越多。为博取更好的业绩来吸引更多的投资 者资金流，基金经理往往采取在每年下半年大幅度调整基金投资组合以博取当年的基金业绩排名，或者在 日常投资策略中有意识地采取在投资组合中选择高风险股票等违背基金自身风格的激进冒险行为 （Falkenstein, 1996;Chevalier 和Ellison, 1997;He et al., 2004;Massa 和Patgiri,2009;Kumar, 2009 ）。在我国，基 金经理在投资中同样存在较为广泛的冒险行为（盛积良和马永开，2008 ；龚红等，2010 ；山立威和王鹏， 2012 ）。 作者简介作者简介 蒋志平：电子科技大学经济与管理学院博士研究生，四川大学锦城学院金融系讲师，研究方向为金融投资与风 险管理； 田益祥：电子科技大学经济与管理学院，博士，教授，博士生导师，数量经济研究所所长； 郑焕刚：四川大学锦城学院金融系，副教授，四川省经济学会理事。 ＊资助项目：作者感谢教育部人文社科基金项目（12YJA790125）的资助。 ①中国证监会网站： 。 －97 － 业绩波动率、投资者资金流与基金经理冒险行为 开放式基金可以自由申购和赎回的特性，使得基金投资者可以通过自身的投资行为实现对基金经理 投资决策的影响，张宗新和缪婧倩（2012 ）对我国基金投资者资金流与基金经理投资行为间的关系研究后 发现，投资者资金流对我国基金经理投资行为有显著影响，基金投资者对基金经理投资行为具有冲击效 应，并直接影响基金经理的投资策略选择和资产组合调整。另外，李学峰等（2011 ）研究了我国基金经理受 到来自基金投资者行为的隐性激励问题，证实了我国基金行业中存在“基金历史业绩→投资者行为→基金 规模→基金经理薪酬”的基金经理隐性激励机制。按照这种隐性激励模式，基金经理投资中的大量存在的 冒险行为也一定会受到基金投资者行为的影响，那么，基金经理投资中的冒险行为会受到来自投资者哪些 行为因素的隐性激励呢？ 国外已有文献的研究结论显示，基金投资者对基金历史业绩的非对称追逐行为构成了对基金经理冒 险行为一个主要的隐性激励（Chevalier 和Ellison,1997;Del Guerc 和Tkac,2002;Berk 和Green,2004 ）。Bar- ber et al.(2005) 的实证研究表明基金投资者对那些不能被直接观测到的基金特征关注较少，基金业绩是最 容易被投资者直接观察到的基金特征。另外一些学者Ippolito( 1992) 、Sirri 和Tufano ( 1998) 、肖峻和石劲 （2011 ）的研究还进一步证实，基金投资者资金流与基金历史业绩之间呈现的非对称特性是一种凸性关系，