中国企业的融资约束：特征现象与成因检验.pdf

乞垂音石ji=斑204年第2期 中国企业的融资约束 ：特征现象与成因检验 邓可斌 曾海舰 内容提要 ：本文总结现有融资约束理论逻辑下四个彼此紧密关联 的特征现象：融资约 束与公司股票收益正相关、融资约束引致企业特质风险的增加 、主导小规模效应、促使企 业生产效率提升；且其 中后三个现象是第一个现象的具体解释。接着 ，本文使用可准确 区 分 “融资约束”与 “财务紧张”概念 的动态模 型结构估计方法计算沪深上市公司的ww 融 资约束指数，对以上特征现象逐一进行实证检验。结果发现，只有第一个现象在我国存 在。进一步的探索性实证研究则表明，中国企业融资约束很可能源于政府对经济 的干预 从而融资渠道外生于市场，而非市场竞争中的摩擦引致 的流动性约束。由此，融资约束成 为系统性风险并对公司股票预期收益产生显著为正的影响。 关键词：融资约束 不可分散风险 超额收益率 产品市场竞争度 规模效应 一 、 引 言 对于中国经济发展而言，融资约束问题 已成为制约经济转型和升级的重要瓶颈之一。世界银 行的报告表 明：中国有75％的非金融类上市企业选择将融资约束列为企业发展的主要障碍 ，在 80 个被调查国家中比例最高(Claessens＆Tzioumis，2006)。由国务院发展研究中心主持发布的 《中国 企业经营者 问卷跟踪调查报告》亦发现 ，中国企业普遍认为融资约束是其发展的主要制约因素。 目前已有研究主要关注融资约束对 中国企业经营产生了怎样的制约以及企业应如何摆脱融资约束 困境。例如 ，李科和徐龙炳 (2011)指 出融资约束制约了公司业绩提升和经济发展 ；孙灵燕和李荣 林 (2012)发现融资约束制约了民营企业的出口；于蔚等 (2012)发现政治关联有助于中国企业摆脱 融资约束 ；曾海舰和林灵 (2013)发现中国非金融类企业摆脱融资约束的重要途径之一是尝试控股 商业银行 ；等等。虽然也有少数文献关注融资约束的形成原 因，但都仅 限于单一因素的分析和讨 论 。如郑江淮等 (2001)认为股权结构是引致融资约束的重要原因；邓建平和曾勇(2011)证明高管 有金融业从业经验时，企业的融资约束程度相对较低 。我 国融资约束形成机理仍有待深入研究。 当研究者重心过度集 中于如何帮助企业解决融资约束 问题时，将非常容 易将 “融资约束 ” (financialdonstrain)与 “财务困境”(亦可称为 “财务紧张”，financialdistress)概念混为一谈 ，而这两 个概念虽有联系但区别也十分明显(Livdaneta1．，2009)。根据 Fazzarieta1．(1988)的定义 ，融资约 束是指 由于市场不完备而导致企业外源融资成本过高 ，并因此使得企业投资无法达到最优水平 的 情况。融资约束的典型后果是使得与完备市场下的情况相 比，企业投资风险和收益匹配状况发生 邓可斌 ，广东外语外贸大学财经学院，广东国际战略研究院，邮政编码 ：510420，电子信箱 ：dengkebin@gdufs．edu．en；曾海 舰 (通讯作者)，广西大学商学院，邮政编码：530004，电子信箱：zenghj06@gmail．corn。本文得到国家 自然科学基金项 目(批准号： 71263008)、广东省人文社科重大攻关项 目(11ZGXM63005)、国家社科基金青年项 目(12CJY047)、教育部 “创新团队发 展计划”项 目(IRT1224)、教育部人文社会科学研究项 目基金 (12YJC790032)、广东省 自然科学基金项 目($2013010013890)、广东 省哲学社会科学青年项 目(GD11YYJ02)的资助。作者感谢两位匿名审稿人建设性的修改意见，感谢ToniM．Whited教授在程序 处理方面的无私帮助，感谢孔东民、常亮 、刘莎莎在数据分析方面的大力协助，感谢安苑、王贤彬、黄亮雄 、王艺明、曾昭灶对论文的 有益评论。当然，文责 自负。 ． 47 邓可斌 、曾海舰 ：中国企业的融资约束 ：特征现象与成 因检验 明显改变。而财务