中国信用策略周报 130301_四部委新政暂难撼动城投债风险偏好.pdf

中国信用策略周报 固定收益研究报告 2013 年3 月1 日 信用 固定收益研究组 姬江帆 张 莉 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 S0080511110001 jijf@ zhangli3@ 四部委新政暂难撼动城投债风险偏好 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010020 xuyan@ 四部委新政暂难撼动城投债风险偏好 四部委去年末下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，从严禁吸收公众资金、规范地方政府回购方式举债、 加强对融资平台注资管理、规范融资平台公司融资行为、制止地方政府违规担保承诺等方面再次对地方政府融资行为 作出了规范限制。从《通知》文字表述来看，如果严格执行落实，对地方政府再融资能力以及城投债有较大负面影响， 一是会加大地方政府的再融资压力，二是会加大公募城投类债券的供给压力。不过，从近年关于融资平台的政策来看， 关键要看落实和执行力度。虽然长远看规范地方政府融资行为势在必行，但如果执行过严，短期内大幅收紧地方政府 融资活动则可能导致大面积的资金链断裂，也非监管部门初衷。因此，我们判断监管仍会是在短期风险暴露和长期风 险控制之间权衡，《通知》的执行仍会具有相当弹性，短期内对城投债的实质影响有限。更根本上，目前市场对于城投 债的投资理念基石是对地方政府的兜底预期，而并非城投企业自身资产负债以及损益、现金流状况。因此，只有对政 府兜底意愿和兜底能力的预期发生变化，城投债才会出现系统性风险，目前看，短期内这种风险还不大。 银行间：供给压力可能逐步提升 2 月受春节工作日减少影响，全月信用债净增量只有1000 亿元，大约为 1 月的一半，但1-2 月净增量合计相比去年同 期增长了50%，主要是来自于城投债和定向工具的贡献。我们认为3 月供给压力有可能会逐步提升。首先，假期效应 结束后发行频率将恢复正常，且3 月是传统的信用债供给旺季。其次，目前各类储备发行量仍然很高。第三，经过年 初以来收益率的下行，加上发行利率指导下限取消，债券相对于贷款节约融资成本优势又逐步显现。我们预计3 月信 用债净增量恢复到1 月2000 亿左右水平的可能性较大，不排除会有一定增长，比如超过2200 亿。展望3 月份，我们 预计整体资金面仍将维持相对宽松，配置需求将仍然较强，有利于信用利差继续维持在低位。但另一方面供给压力也 将逐步攀升，信用利差虽然短期内暂不具有大幅反弹的压力，但再继续压缩已经非常困难，短融中票收益率将呈现小 幅震荡格局。我们维持信用债交易价值空间已明显缩小，但配置价值仍然较突出的观点，建议加强个券甄别。 交易所：资金更加脆弱，但短期波动尚不足引发大调整 本周交易所资金面紧张程度超出市场预期，回购利率上升幅度远高于银行间，说明在前期资金面宽松以及收益率下行 刺激下，交易所投资者杠杆率继续提升，导致资金面较以往更加脆弱。不过，我们预计近期资金面紧张是阶段性的， 不会持续太长时间，因此暂时尚不足以引起高收益债的大幅调整。对上半年资金面的整体判断仍然保持乐观，需要关 注的是资金面的持续紧张，这在下半年的变数更大。基本面方面，尽管仍然不容乐观，潜在风险事件仍然较多，但信 用风险目前仍然不是市场的主要担忧，只是在未来市场调整的情况下，信用风险偏好的下降会加剧市场的调整幅度， 从而相互反馈。近期需要特别关注的风险是 11 超日债能否顺利付息以及年报业绩地雷：超日债3 月5 日将公告能否付 息，若不能付息市场的承受能力如何仍然需要密切关注，毕竟从目前债券的表现看，实际上已经包含了顺利付息的乐 观预期；年报业绩快报新出现亏损的企业中，需关注发行过公司债横店东磁、三钢闽光、智光电气、雅致股份、新筑 股份、大康牧业、向日葵。整体上我们仍然维持降低高收益债仓位的策略建议，毕竟目前无论是绝对收益还是利差保 护空间都较弱，风险收益权衡考量，价值明显下降。具体操作中，甄别个券仍然与市场判断同样重要。 评级调整：农六师评分下调至4- ，新中基重整不排除会对其产生进一步负面影响 本周单独公告3 项评级行动，其中新世纪将农六师和中利科技评级展望由稳定调整至观望，我们将农六师评分由4 下 调至4- ，中利科技维持5+不变。另外农六师实际控制的新中基仍在破产重整过程中，提醒投资者关注该事件可能对农 六师产生进一步不利影响。本周唯一的正面评级行动为联