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价值投资：利用历史财务报表信息区分股市赢家与输家 摘要 这篇文章的研究目的是:证明通过简单的财务报表分析技巧对高 BM 公司进行分析，是否能够改变投资者收益率的分布状况。作者研 究发现，虽然选取较宽范围的高BM 公司的投资组合会使整体的可实 现收益增加，但是通过在这一范围中选取财务状况好的高 BM 公司， 会使投资者的年平均收益增加7.5% 。另外，采用把绩优股和绩差股区 分开来，只买盈利预期好的股票的投资策略，在 1976-1996 这 20 年 间每年可以获得23%的回报。他强调，在对高BM 公司进行投资组合 时，这种分析策略最适用于中小规模、交易量稀少、缺乏分析师跟踪 的公司。此外，这一策略的成功似乎并不是依靠单纯购买低股价公司 的股票。而且，市场对于该类高BM 公司的历史信息反应迟缓，表现 在公司历史信息与公司未来的业绩以及随后的季度盈利报告正相关。 而收益率差异中的 1/6 是在四个季度报告公告前后三天（即 12 天） 形成的。总的来说，就是市场并没有充分、及时地将历史财务信息反 映在股价上。 第一部分：介绍 在之前的研究中，已经有很多关于高BM 公司投资策略的分析 结论了，但作者认为，这些策略的成功性依赖于一小批高BM 股票 的优异表现，而这优异表现足以提高整个投资组合的平均业绩，从 而弥补了大多数高BM 股票不佳的表现。作者发现采用这种投资组 合，在2 年期的市场调整收益率分析中，不到44% 的高BM 公司能 获得正的收益率。因此，如果能把表现较强的公司（优异的股票） 和较弱的公司（变现不佳的股票）区分开来，投资者的收益将会更 好。这篇文章讨论的就是：当对那些不受投资者青睐的股票进行分 析时，是否可以通过简单的财务分析方法将那些具有好前景的公司 和具有不好前景的公司区分开来。作者在研究过程中发现了一些关 于高BM 投资组合表现的有趣规律，从而为一些投资行为结果的预 测提供了有关证据。 能够运用财务分析对高BM 公司进行区分的原因在于： 1、这些公司股票价值大多数被市场和投资者忽视了，很少有分 析师跟踪高BM 公司的股票，很多投资者对它们没有兴趣，分析师 和投资者往往青睐低BM、拥有强将上涨动量的“魅力”股。所以分 析师通常不对高BM 的股票提供盈利预测和选股推荐。 2. 由于BM 股票近期变现不佳，而且它们非正式消息发布渠道较 少，从而导致对未来业绩的主动批示缺乏可信度。因此，财务报表 披露的信息是最可靠也是最能利用的信息来源。 3.高BM 公司往往处于财务危机中，对这些公司的评估往往集中 于几个财务指标（杠杆率、流动性、盈利能力趋势以及足够的现金 流），这些衡量指标最容易从历史财务报表中获取。 这篇文章的目标是，向投资者证明:基于历史财务报表，利用简 单的筛选能够产生一个更有价值的投资组合。如果将绩优股与绩劣 股区分开来的这个策略有效，那么投资者的收益分布就会改变。文 章后面的实证结果表明，这种策略是可行的： 第一，作者发现通过在这高BM 投资组合中选取财务状况好的 高BM 公司进行投资，会使投资者的年平均收益至少增加7.5% 。 第二，已实现收益整体的分布向右边移动。尽管投资组合的平 均收益率才是我们对公司表现进行评估的基准，这篇文章也证明了 在采取这种筛选之后，收益分布的左尾部分也明显地向正方向移 动。 第三，通过购买绩优股，筛除绩劣股的投资策略，在1976-1996 年20 年间会产生23%的年平均收益。 第四，对于该区分公司的能力不限定于一种特定的财务分析方 法。另外的测试证明使用其他的方法 第五，这篇文章为预测近期行为模型提供了证据，为理论研究 做出了贡献。作者发现，高BM 的投资策略在信息传播比较好的环 境下不能取得正的投资收益，这种环境是指在规模较大，有众多分 析师跟踪，高的换手率的公司），这种策略的有效性在信息传播不好 的公司比较适用。 最后，作者强调，这一策略的成功，在于投资者有能力预测企 业未来的盈利水平，而市场却没有这种预测能力。另一项值得注意 的发现是，低收益率的公司被摘牌的可能性是高收益公司的5 倍之 多。通过比较四个季度的公告，绩优股公司的收入比绩劣股公司的 收入高0.041.( Table 9: Relationship between F_SCORE and Subsequent