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创业板公司强制退市路径研究 曾 洋 * 摘要 ：上市公司退市问题可谓我国资本市场之 痼疾。近年来聚焦于创业板市场的退市路径，人们 曾经主张采用单一的“直接退市”，后矫枉过正，定 格为单一的“场外市场挂牌”，实则二者均有失偏 颇，两者结合构造双重退市路径模式，才符合资本 市场的内在要求。这一双重路径模式，在理论上吻 合于证券市场的基本价值取向：既保证市场本身的 健康发展，又维护证券投资者的合法权益，实践中 亦能缓解市场乱象，促进多层次资本市场的有效建 设；从比较法上看也符合对证券业发达国家和地区 创业板市场的经验归纳，适应我国现行的两级多板 块证券市场结构。另外，退市路径模式与“借壳上 市”的规范之间有所影响但并不完全关联，直接退 市并非“借壳上市”乱象的救赎之路。双重退市路 径在创业板的先行先试，将有助于其他层次或板块 证券市场之退市问题的解决。 关键词：强 制 退 市 路 径 双； 重 退 市 路 径 创 ； 业板 * 南京大学法学院副教授，法学博士。 长期受关注亦屡遭诟病的上市公司退市制度在2014年“两会”期 间又一次被提及，全国人大代表、深圳证券交易所总经理宋丽萍3 月 9 日在接受《中国证券报》记者采访时表示，创业板再融资和退市制度是 由证监会组织、深交所参与制定的，目前已基本完成，会很快推出。[1] 上一次关于创业板退市问题的广泛讨论持续了两年之久，直至2012年 和2014年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》两次修订实施，该 讨论方暂告一段落，但显而易见的是，问题并未在根本上得到解决。 一、引论 (一）创业板退市路径问题的讨论 2009年 10月 3 0 日，我国创业板正式开市，首批2 8 家创业板公司 在深圳证券交易所挂牌上市，翻开了中国证券市场新的一页。但开市 伊始，对这个市场制度建设的探讨和争论就一直没有停止过，其中的退 市路径问题尤受关注。 有关创业板退市路径的设想，近年来一直以“直接退市”[* 2 ]为主 导。如 2010年 3 月2 日时任深交所理事长陈东征表示，“两会”期间提 案将重点关注创业板市场的直接退市制度，要快速退市、直接退市，并 严格监管借壳上市。[3]2010年 4 月 1 6 日中国证监会副主席姚刚强 调，要完善并购重组制度和退市制度，建立健全创业板彻底的退市机 [ 1 ] 参见宋丽萍：“创业板退市制度很快推出”，载 http：//news. 163. com/14/0311/06/ 9N1NPCIP00014AED. html，2014 年 3 月 13 日访问。 [2 ] “直接退市”是指上市公司退出原公开交易市场后、也彻底退出任何一个证券交易场 所 ，包括交易所场内市场以及其他场外市场，变身为非上市公司。此处的“非上市公 司”系指非挂牌公司（no - listing Company)而非私人公司（private Company )，通常， 这时该公司从股东数量方面看仍符合公开发行的公众公司（public Company)的特 征 ，故属于“非上市公众公司”。此为“直接退市”之规范要义，另外，“直接退市”也 可针对原有退市制度之“ST ，Special Treatment” “P T ，Particular Transfer”而致延宕情 形而言，但本文取其规范含义。 [3 ] 参见深交所：“创业板直接退市方案已上报”，载 http ://www. cnstock. com/index/ gdbb/201003/406322. htm ，2010 年 4 月 13 日访问。 制，给投资者提供一个透明、安全的市场环境。[4] *2011年 3 月深交所 发布《2010年度自律监管工作报告》，再度明确“尽快推出创业板直接 退市实施办法，探索健全退市责任追究机制”。直至2011年 7 月底，深 交所总经理宋丽萍虽然强调退市制度要“减轻市场动荡、给投资者的 影响越少越好”，但依然“建议创业板实行直接退市制度”。[5] 至 2011年 11月 2 8 日，深圳证券交易所发布《关于完善创业板退 市制度的方案》（以下简称《方案》）征求意见稿，之前热烈讨论一年半 之久的“直接退市”不见痕迹，而代之以单一途径的、通常所谓“场外市 场挂牌”，[6]与我国证券市场原有退市路径安排未见实质区别；2012