机构投资者羊群行为与股价崩盘风险_许年行.pdf

《管理世界》(月刊) 2013年第7期 机构投资者羊群行为与 股价崩盘风险* □许年行 于上尧 伊志宏 摘要：机构投资者究竟是会加剧股价崩盘风险，还是起到稳定资本市场的作用，是近年来 财务学研究和社会各界关注的焦点。本文以2005~2010年我国A股上市公司和机构投资者 持股数据为研究样本，从机构投资者“羊群行为”视角考察其对公司层面股价崩盘风险的影 响。研究发现：（1）机构投资者的羊群行为提高了公司股价未来崩盘的风险；（2）在区分羊群 行为的不同方向后发现，上述正向关系在“卖方”羊群行为的样本中更为明显；（3）合格境外 机构投资者（QFII）的存在并不能减弱机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间的正向关 系。进一步研究发现，机构投资者羊群行为同样提高了上市公司股价同步性，并且QFII的存 在会加剧机构投资者羊群行为与股价同步性之间的正向关系。这说明，在中国，机构投资者 更多的是扮演“崩盘加速器”，而不是“市场稳定器”。本文的研究对于理解机构投资者在我 国资本市场中的作用以及如何防范股价崩盘风险、促进股市平稳发展都具有重要的理论与 现实意义。 关键词：机构投资者 羊群效应 崩盘风险 股价同步性 一、引言 机构投资者作为资本市场的重要参与者，其行为特征和对市场的影响一直是学术界关注 的重点话题之一。近年来，随着全球金融危机的爆发，媒体和相关人士常常认为市场参与者 ① 的“羊群行为”（herding）会加剧市场波动、破坏市场稳定，进而会提高金融体系的脆弱性，即 “羊群行为”是金融危机爆发的导火索（Bikhchandani and Sharma，2001；Jegadeesh and Kim， 2009）。但是，现有文献并未对羊群行为与股价崩盘之间的关系提供严谨的理论分析与实证 检验（Hirshleifer and Teoh，2003）。为此，本文首次从企业微观层面入手，考察机构投资者“羊 群行为”对上市公司股价崩盘风险的影响。该问题的研究不仅有助于全面认识机构投资者 在我国资本市场中的作用，对于降低我国资本市场金融风险、促进股市平稳发展同样具有重 要的理论价值和现实意义。 自我国股票市场建立以来，机构投资者已成为我国资本市场的重要参与者与组成部分， 并且呈快速增长趋势。据Wind数据库统计，从2003~2011年末，机构投资者的持股市值从 1535亿元增长到109871亿元，占流通市值比重从12%增长到68%。其中，证券投资基金的数 量从109只增长到914只。可见，机构投资者已是我国股票市场最重要的参与者，其行为特 征可能对资本市场的稳定产生重要影响。与此同时，自2002年11月《合格境外机构投资者 境内证券投资管理暂行办法》颁布以来，合格境外机构投资者（以下简称QFII）从2003年的12 家增长到2011年的136家，持股市值也从8亿元增长到572亿元。面对机构投资者在我国资 本市场中的快速增长和所扮演的重要角色，有两大问题值得研究：一是机构投资者的羊群行 *作者感谢国家自然科学基金项目（批准号70972130）和全国博士学位论文作者专项资金资助项 目（批准号：201085）对本研究的支持。文责自负。