流动性、资产价格波动的隐含信息和货币政策选择——基于中国股票市场与房地产市场的实证分析.pdf

石再象2o13年第11期 流动性、资产价格波动的隐含信息和货币政策选择木 — — 基于中国股票市场与房地产市场的实证分析 陈继勇 袁 威 肖卫 国 内容提要 ：本文实证分析了1998--2011年期间中国资产价格极度繁荣与极度萧条时 期的流动性特征、资产价格波动的隐含信息和不 同货币政策工具调控资产价格的效果及 其宏观经济影响。结果表明：流动性在资产价格极度繁荣与极度萧条时期扮演着重要角 色 ；股票、房地产价格波动均隐含 了一定程度 的未来产 出和通货膨胀信息；样本期间中国 货币政策事实上对资产价格作 出了某种程度 的反应；货 币总量和信贷总量分别对股票价 格和房地产价格的调控效果较好，信贷总量调控能在成功抑制资产价格的同时较好地维 持宏观经济稳定。本文认为中国货币政策在必要时应干预资产价格，在条件完备时甚至 可以盯住房地产价格 ，应使用货币总量和信贷总量分别对股票价格和房地产价格进行差 异化调控，但需要注意工具之间的协调 以及总量与价格调控在不同时期各有侧重。 关键词 ：流动性 资产价格波动 隐含信息 货币政策选择 引 言 2008年美 国金融危机后 ，世界范围内的宽松货币政策在刺激各 国经济复苏的同时，加剧 了全 球流动性过剩。在中国，充裕的流动性通过银行系统注入到经济体系中。2009年中国以股票和房 地产价格为代表的资产价格 出现 了持续、大幅度的上涨 ，国内通货膨胀压力进一步加剧 。充裕的流 动性 已成为中国资产价格大幅度上涨的决定性驱动力量 (李健、邓瑛 ，2011)。与此同时，随着 中国 资本市场快速发展 、金融资产总量与结构的变迁 ，资产价格与金融体系稳定、实体经济和货 币政策 的联系 日益紧密 ，中国货币政策在进行宏观调控 时，已有必要兼顾物价稳定 目标和金融稳定 目标 (李强，2009)。资产价格作为 中国重要的货币政策传导渠道会深刻影响到产出、通货膨胀等宏观 经济变量，其隐含了许多货币政策决策所需信息 (伍戈，2007)。2010年至 2011年中期，央行采取 了紧缩性货币政策以调控房地产价格的过快上涨。然而在流动性紧缩 的情形下，实体经济增长乏 力，通货膨胀压力犹存 ，中国货币政策陷入了两难困境。2012年年底召开的中央经济工作会议提 出了积极财政政策和稳健货币政策的宏观调控总体规划 ，并强调坚持房地产市场的严厉调控政策 不动摇和高度重视财政金融领域存在的风险隐患。因此 ，在货币与信贷总量仍是 中国货币政策框 架重要内容的情形下，关注资产价格周期中的流动性特征和资产价格波动 的隐含信息是很有必要 的。 基于此，本文将流动性、资产价格波动的隐含信息以及货币政策调控资产价格的效果纳入到统 一 的分析框架中以探讨应对资产价格波动的中国货币政策选择。本文的贡献在于：(1)使用 COBS } 陈继勇、袁威、肖卫 国，武汉大学经济与管理学院，邮政编码 ：430072，电子信箱：cjyhubei@163．1201／1；yuanwei10@163．c ； wgxiao@whu．edu．cn。感谢国家哲学社会科学基金重大项 目(11ZDO08)、教育部人文社会科学一般项 目(11YJA790169)和中国 博士后科学基金资助项 目(2012M521446)的资助。感谢匿名评审人的意见 ，文责自负。 43 陈继勇等 ：流动性、资产价格波动的隐含信息和货币政策选择 方法识别了资产价格的极度繁荣与极度萧条时期 ，通过监测资产价格周期 中的流动性特征为货 币 政策是否有必要关注资产价格提供有用的预警信息；(2)实证检验了中国股票价格和房地产价格 是否隐含了宏观经济信息和货币政策决策信息，有助于理解资产价格与实体经济之间的联系和过 去货币政策对资产价格的反应 ，进而为当前货币政策是否应该干预、以及在何种程度上干预资产价 格提供操作依据 ；(3)比较分析了不同货币工具调控资产价格的效果及其宏观经济影响，为应对资 产价格波动的货币政策框架与工具选择提供政策参考 。