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上海股市法定节日及传统节日效应的实证研究 仪垂林 刘 淄 [内容摘要 ]本文运用虚拟 变量回归的方法 ，利用 1996～2003年 的上海综指数据 ，从两 个层 次 (法定节 日和传统节 日)对我 国上海股 市的 “节 日效应”进行 了较 为全面 的分 析和检验 ：研 究结果表明，上海市场存在着显著的 “节 日效应”，节 日效应 的存在 ，丰 富了市场异 象的研 究，也从一个 角度反映 了我国股市运行的效率。 [关键词 ]节 日效应 ；法定节 日；传统节 日；虚拟 变量 作者简介 ：仪垂林 ，男，南京财经大学金 融学院博士，南京 210003 刘 淄 ．女 ，南京财经大学金 融学院副教授 ，南京 210003 引 言 有效市场假说 (EMH)是现代金融与投资理论 的基石 。自Fama创立这一假说 以来 ，许多 学者撰文对其进行实证检验 ，大多数均表示支持。然而 ，这一假说也并非完美 ，市场并非总 是有效 的，在西方 国家证券市场普遍存在 的市场异常现象 ，就构成 了这一假说 的有力挑 战。 市场异象主要有小公司效应、市盈率效应、一月份效应、周末效应等 ，这些异常现象的存在 意味着投资者可 以通过执行某些特定的投资策 略而获得超常收益。一般认为 ，若存在显著 的 市场异象，则意味着市场是非有效的。因此研究市场异象具有重大的理论和现实意义。 本文准备研究另一种被大多数人忽视的 “节 日效应”，即法定节 日前后股票市场是否存在 超额 回报 的问题 。有学者关于美国股票收益 的研究 ，发现在证券市场 因法定节 日而休市 以前 的交易 日里 ，股票收益具有显著统计意义上的高 回报 (例如 ，Lakonishok和 Smidt1984；Cervera 和 Keim2000)。…而在 因某些宗教节 日而休市前，股票往往有较高的回报则是 由Fieds(1934)L22 第一次发现的。可能的解释包括投机者倾 向于在休市前结束 自己的空头头寸或者在节前的积 极或消极的情绪 。 尽管先前的研究已经提供 了回报异常的重要证据 ，但是这种异常 回报到底是 由于股票市 场的休市还是 由于l临近 的 “节 日效应”导致的，并没有相应 的、比较明确 的研究结论 。因此 我们将研究在法定节 日前后 以及在不休 市的传统节 日前后市场的表现。如果研 究 的结果显示 两种节 日前后股票市场均有异常 回报 ，且排除 “周末效应”等其他效应 的影响，那我们基本 可以认为 “节 日效应”是存在 的。 一 、 文献综述 关于股票市场 回报与节 日的关系研究是非常少 的，Fieds(1934)_2第一次发现在某些宗教 节 日而 休 市前 股票 往往 有较高 的 回报 。Lakonishok和 Smidt(1984) 以及 Cervera和 Keim (2000)…发现 ，美 国股票市场在 因法定节 日而休市 以前 的交易 日里 ，股票收益具有显著统计 意义上的高回报。除此之外 ，相关研究是非常少 的。但这些研 究 的缺陷是并没有证 明这种超 常回报是 由于节 日造成 的还是因为长时间休市造成 的。而 国内外关于其他市场异象的研究则 相对较多 ，由于这些研 究方法与我们的研究有类似之处 ，我们简单总结一下 。 Cross(1973)发现美 国股市周一平均收益率显著为负 ，周五则显著为正 ，两者差异显著 ， 他将这一现象命名为 “周一效应 ”；Watchel(1942)最先发现美 国股市存在 “一月份效应 ”， 即一月份股市平均收益率高于一年中其他任何月份 ，且显著为正。其后许多学者进行 了相关 的研究。Dvl(1977) 研究了资本利得税与年末股市行为的关系；Reinganum (1983)研究了小 公司在一月份 的市场异常现象 ；Giroly (1983)研究 了年末税收 引致 的抛售现象与股市 的季节 性 ；Berges等 (1984) 研究 了加拿大股市 的季节效应 ；Jones(1989)研 究 了一月份效应与变 化的货币体制 中税率 的关系；Harris(1986)指 出周末效应在几乎所有发达 国家均存在。国内 目前关于证券市场异象的研究主要集 中于 “周末效应 ”。具有代表性的研究主要有 ：戴 国强 (1999)l5用ARCH模型验证了沪深股市的周末效应；奉立城 (2000)．贝0较为系统地研究 了中 国股市的 “周 内效应”，他发现 中国股市并不存在绝大多数发达