第八讲MM命题2与对MM的检验.pdf

第八讲 MM命题2与对（无税）MM 命题的验证 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 （一） 财务杠杆的风险和MM命题2 （第七讲的例子表明） 财务杠杆对每股收益的影响与企业未来面 临的经济状况有关 如果期望或扩张状态出现，有杠杆公司股 票每股收益要高于无杠杆公司 如果衰退状态出现，则有杠杆公司股票每 股收益要低于无杠杆公司 另一个视角 随着息前收益在400到2000元之间变动， 无杠杆公司股东的每股收益在1到5元之间 变动，而杠杆公司股东的每股收益在0到8 元之间变动 杠杆公司每股收益（EPS）变动范围更大 意味着该公司的股东承担的风险较高 方差 高风险高回报 股东（权益持有人）对无杠杆公司仅要求 15%的期望收益率（期望状态的权益收益 率），而对杠杆公司则要求20％的期望收 益率 直觉：杠杆公司的股东承担较大风险，作 为补偿，杠杆公司的股票应具有较高的期 望收益 Remark： 股东对杠杆公司和无杠杆公司要求的期 望收益差异的原因 股东期望收益率与资本结构（有无杠 杆）的关系 对上述问题的考察构成（无税）MM命题2 现在考察一个公司的加权平均资本成本 加权平均资本成本（The Firm’s Weighted Average Cost of Capital） B S r r + r WACC B S B S + B S + 其中，B和S分别为债务和权益的价值 r 为债务成本（The Cost of Debt） B 说明：债权人获得的利息率构成作为债务 人的公司的债务（融资）成本 r 为权益成本 S 说明：股东所（期望）获得的权益的期望 收益率（the Expected Return on Equity）构成公司的权益（融资）成本 含义： 一个公司的加权平均资本成本rWACC是其 加权债务成本r 和加权权益成本r 之和 B S 其中， 债务的权重是债务在资本结构中的比例 B/(B+S) 权益的权重是权益在资本结构中的比例 S/(B+S) 现在我们验证一个公司的加权平均资本成 本满足MM命题1 对于不同的资本结构，公司的rWACC 固定不 变 如果对于不同的资本结构，rWACC 固定不 变，即意味着公司价值在不同的资本结构 下是相同的 以第七讲第3节为例 无杠杆公司rWACC 0 8000 × + =× 10% 15% 15% 8000 8000 其中，债务成本（利息率）10% 无杠杆公司权益成本（权益的期望收益 率）15% 杠杆公司rWACC： 4000 4000 × + =× 10% 20% 15% 8000 8000 其中，债务成本10% 杠杆公司权益成本20% 结论：对于不同的资本结构，一个公司 的rWACC 固定不变 Remark： 对（无税）MM命题新的理解视角 （无税时）资本结构的变化（从无杠杆 到有杠杆）并不改变公司的加权平均资 本成本，从而企业的价值 （无税）MM命题1新的表述： （无税 时）公司的加权平均资本成本并不受到 资本结构改变的影响 现在考察杠杆公司资本成本（r ）和无杠