第四讲：套利定价理论.pdf

导论： “Roll 的评论” • 在1977 年，Roll 在一篇文章中驳斥了资本资产定价模型， 这篇文章中的内容被后人称作 “Roll 的评论”。 –Roll 称：除非真实市场投资组合的确切组成部分能够预 先知道，并且在所有实证研究中均可使用，否则资本资 产定价模型是不可检验的，即使在理论上亦是如此。 –Roll 明确指出: 既然资本资产定价模型的原理是直接从建 立该模型的均值方差有效假设中导出，资本资产定价模 型实际上只不过是同义重复而已。 • Roll 和Ross 在1980年推导套利定价模型。 现代投资理论 〔２〕 （Arbitrage Pricing Theory ） • 主要内容 – 一、CAPM的局限性 – 二、套利定价理论介绍 – 三、套利定价理论分析与解释 • 因素模型（facto model)推理 • APT理论基础 • 套利定价过程 • Roll -Ross模型 • Roll -Ross模型的应用 – CAPM与APT关系 – 套利定价理论的经验检验 一、CAPM的局限性 （一）相关假设条件的局限性 1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符； 2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是 无成本的，与现实不符； 3.投资者为风险厌恶的假设过于严格； （二）CAPM的实证检验问题 1. 市场组合的识别和计算问题 CAPM刻画了资本市场达到均衡时资产收益的决定方。 所有的CAPM （包括修正的CAPM）的共同特点是：均衡 资产的收益率取决于市场资产组合的期望收益率。 理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合， 每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价 值的比重。 实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在 CAPM 的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不 可能的。 一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普 尔工业指数）作为市场资产组合的替代，对CAPM进行了 检验，得出的结果却与现实相悖。 2.CAPM中单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因 素。研究说明： Rosenberg and Marashe （1977）的研究发现，如果将红利、 交易量和企业规模加入计量模型，则β系数会更有说服力。 Bash （1977）研究发现，低市盈率股票的期望收益率高于 资本资产定价模型的估计； Banz(1981) 的实证研究表明，股票收益率存在“规模效 应”，即小公司股票有较高的超常收益率； Kleim （1983）发现股票收益呈季节性变动，即存在季节效 应。 结论：上述两方面的局限性都削弱了CAPM对现实 经济的解释能力。 （三）关于CAPM检验的罗尔批评 （Roll’s Critique ） Roll （1977）对CAPM提出了如下批评意见： 1.除非真实市场投资组合的确切组成部分能够预先知道，并 且在所有实证研究中均可使用，否则资本资产定价模型是 不可检验的，即使在理论上亦是如此。 2.对于CAPM唯一合适的检验形式应当是：检验包括所有风险 资产在内的市场资产组合是否具有均值- 方差效率。 3.如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数， 那么如果该指数具有均值- 方差效率，则任何单个风险资 产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形引起的， 没有实际意义。既然资本资产定价模型的原理是直接从建 立该模型的均值方差有效假设中导出，资本资产定价模型 实际上只不过是同义重复而已 4.如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的 任何情形都有可能出现，它取决于无效指数的选择。该结 论断言，即便市场组合是均值- 方差效率的，CAPM也是成 立的，但使用前述方法得到SML ，也不能够证明单一风险 资产均衡收益同β风险、市场组合之间存在某种有意义的 关系。 结论：罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的