美国高收益债券市场的发展及对我国的启示.pdf

美国高收益债券市场的发展及对我国的启示 中国银行间市场交易商协会信息研究部 谷小青 摘 要：美国是高收益债券市场发展最为成熟的国家，发行 高收益债券是成长型企业等主体进行融资的一种重要方式。分析 美国高收益债券市场的发展历程、运行特征和风险控制制度，借 鉴其发展经验，对丰富我国债券市场的发行和投资主体、深化债 券市场发展、构建多层次的资本市场体系具有重要意义。 关键词：高收益债券 发展历程 风险控制 启示 高收益债券（high-yield bond）是信用等级低于投资级别 的债券，因此又被称为垃圾债券（junk bond）或投机级债券 （speculative-grade bond）。由于高收益债券的信用级别较低， 一般来讲，为了吸引投资者，其需要支付给投资者比投资级债券 更高的风险溢价，高收益债券也得名于此。该类债券的发行人通 常是那些高速发展但缺乏现金流的成长企业、高负债的企业、或 是进行杠杆收购的投资主体。美国是高收益债券的起源地，同时 也是发展最为成熟的国家。研究美国高收益债券市场的发展，借 鉴其发展经验，对丰富我国债券市场的发行和投资主体、深化债 券市场的发展、构建多层次的资本市场体系具有重要意义。 一、美国高收益债券市场的发展历程 （一）兴起阶段 20 世纪 70 年代早期，公司特别是没有达到投资级别公司筹 措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，美国的 95％的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。 1977 年，美国高收益债券的市场存量仅占全部在外流通的公司 债的 3.7%，市场上鲜有发行时即是非投资级别的债券。 而随着新技术应用、新产品开发以及市场的全球化，市场竞 争更加激烈，导致大规模生产的行业优势丧失及许多新兴的中型 规模的竞争者，这些企业需要融资。在 70 年代的石油危机、通 胀率及利率高企的情况下，企业开始寻求更稳定和成本更低的资 金来源，投资者也积极寻找提高收益的方式，市场上产生了对高 收益债券的需求。同时，金融管制的放松（利率上限的取消、允 许混业经营）使得金融市场上的竞争更加激烈，金融机构开始寻 求新的利润增长点。 1977 年，现代债券市场上出现了第一只发行时就低于投资 等级的债券，即高收益债券。70 年代后期，一个美国金融史上 的重要人物米尔肯（Michael Milken）使高收益债券市场活跃起 来。他研读了 Hickman 等人的研究成果1[1]，并进一步发现，自 50 年代以来，非投资级别债券与投资级别债券的收益之差在逐 渐扩大，这使他认识到对高收益债券的投资组合所带来的回报会 远远大于它的风险。于是，在他的力推下，其所就职的德雷克斯 （Drexel）投资公司在高收益债券市场上的承销份额增长到了 2000 亿美元。一些投资公司、保险公司、退休基金等开始认识 到高收益债券的投资价值，纷纷开始购买此类债券。此外，美国 政府对金融管制的放松和税收减免政策，也推动了高收益债券市 场的发展。于是，高收益债券开始步入一段重要的发展历程。 在 1977-1981 年期间，高收益债券的新发行量每年不超过 15 亿美元。自 1982 年开始之后的 5 年，高收益债券的新发行量 呈现爆炸式增长。1984-1985 年间，新发的高收益债券达到了 140 亿美元，占据公司债券总发行量的 22%。1986 年的新发行量达到 了近 5 年的顶峰。这期间，一个具备流动性的、大规模的高收益 债券二级交易市场也发展起来，吸引了各类机构投资者参与到高 收益债券市场，几乎所有主要的投资银行成为承销商和做市商。 20 世纪 80 年代高收益债券市场迅速增长的另一个重要原因在于 当时的杠杆收购等并购活动的浪潮，一些并购活动将高收益债券 作为重要的融资工具。 （二）衰退阶段 1989-1990 年，由于过度投机，特别是高收益债券被作为杠 杆收购等并购活动筹资的工具而大量发行，高收益债券违约的概 率明显上升。许多人购买这种债券的目的并不在于进行长期投资， 而是陶醉于狂热的投机。特别是以高收益债券为手段所进行的高 杠杆收购，很多收购本身并没有什么价值，带有很大的投机成分， 一些债券的利率达到 16％左右。从 1988 年开始，发行公司无法 偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债券陷入了“高风险—高 利率—高负担—高拖欠—更高风险”的阶梯式恶性循环