美国高收益债的风险特征与投资者保护机制(研究简报2012年第15期,李湛).pdf

研 究 简 报 2012 第 15 期（总第 128 期） 综合研究所 2012 年 4 月 13 日 美国高收益债券风险特征和投资者保护机制的启示1 李 湛 【摘要】我国交易所债券市场即将推出中小企业高收益债，对高 收益债的风险防范和投资者保护是当前高收益债制度设计的关键。美 国是全球最大的高收益债券市场，2011 年余额达到 1.5 万亿美元， 同时拥有 144A 等灵活的私募法规。其高收益债的风险特征如何？怎 样保护投资者？有哪些经验可资借鉴？ 基于上述问题，本报告对美国高收益债券市场的风险特征和投资 者保护机制进行了详实的研究，希望为我国高收益债券市场的风险防 范和投资者保护制度提供借鉴和参考。研究结论如下： 1、美国高收益债的风险特征呈现下列规律：第一、高收益债信 用评级集中在 B 级和 BB 级，合计占比 80%。信用评级越高，收益率 越低，违约率也越低；第二、高收益债的违约率易受经济周期的影响， 违约债券一般集中在发行后 3-5 年，而最近 30 年的平均违约率只有 4.5%，并且高收益债的平均追偿率至少保证在20%以上；第三、美国 高收益债的主要投资者是保险公司、养老基金、高收益债基金和股权 收益基金等机构投资者。 1本文是综合研究组中小企业私募债券阶段研究成果之一。持笔人：李湛。感谢王一萱主任研究员的指导； 感谢证监会市场监管部霍达副主任，深交所蔡伟彬副总监、丁晓东经理的宝贵建议；感谢王宇双数据的收 集和整理；感谢王晓津研究员、郑南磊研究员和陈彬研究员对高收益债的真知灼见。 1 2、美国高收益债的风险防范与投资者保护措施包括：第一、通 过债券条款设计和完备的违约风险处理机制，以此保护债券持有人的 权利；第二、建立以信息披露制度为核心的债券监管体系，使得高收 益债的公开发行和私募分别对应着相应的披露义务，严惩发债企业虚 构不实信息和恶意欺诈行为；第三、制定 144A 规则大幅提高合格投 资者门槛，使得高收益债的投资者具有风险识别能力和抗风险能力。 3、美国经验对我国的启示：首先，建立良好的契约制度以保证 高收益债市场的稳定发展；其次，制定合适的私募债券与合格投资者 法规作为高收益债券发行与交易的风险控制机制；最后，可考虑近期 成立风险基金作为高收益债发展的过渡性保障工具，中长期可通过高 收益债券的投资组合和发展信用风险产品来规避违约风险。 一、 美国高收益债券市场的发展与必威体育精装版概括 1、144A成为美国高收益债的主要发行规则，占比85% 美国是高收益债券市场的发源地，20 世纪20 年代就已存在降级 的高收益债券。直到 1977 年美国市场上出现了第一只初始发行即为 投机级的债券，由此真正拉开了高收益债券市场发展的序幕。 1990 年之前，私募发行的高收益债券由于在转售方面受到限制， 不仅制约了市场的流动性，也不利于一级市场的发行。1990 年，美 国 SEC 颁布了 144A 规则，放宽了非公开发行债券的转售限制，从而 2 便利了融资。如果债券的目标投资者是合格机构投资者(qualified institutional buyers, QIBs)，则发行人根据144A 规则可以快速融资，而 不必向SEC 进行登记注册。相应地，通过这种方式发行的债券不能在 证券交易所上市和交易。符合 144A 规则的证券非公开发行可以在机 2 构投资者之间进行交易 。 随着高收益债券市场的扩大，公司发行高收益债券的动力也显著 提高。在早期，高收益债券缺乏流动性和稳定性，使得许多潜在的发 行人主要依靠银行融资，高收益债券发行人仅通过公开市场发行。但 随着高收益债券市场逐步多元化及流动性的增加，发行人认识到，与 公开方式相比，通过非公开方式发行债券可以节省的时间和成本至少 可以抵消掉债券价格的适当