长期债券利率短期确定.doc

长期债券利率的短期确定 中国人民保险公司投资管理部 韩松 要点： 1、在长期债券利率的短期确定因素中，市场供求关系和收益率期限结构起着同样重要的作用。 2、供求关系的因素包括投资者的现金流状况、资产组合需要、发行主体的融资需求。目前银行间市场资金将保持充沛，15年期以上的长期固定利率债券的存量比例很低，而且长期国债的发行量预计是有限的。 3、期限结构的因素有资本回报率、短期利率的影响、长短期利差、通货膨胀预期、宏观调控能力等。目前资本回报率前景暗淡、短期债券利率较低、持有长期债的机会成本较低，从美国经验看长短期利差的幅度有50%的可能性在1个百分点以下，而且我国通货膨胀出现的可能性不高。 4、综合分析以上因素，20年期以上长期债券的利率会保持在较低水平。 长期债券的利率确定有长期确定和短期确定。长期值是一个均衡值，是符合宏观经济学家种种理想假设的确定值。短期值的确定则受 到各种短期或中期因素影响。 20年期以上的债券在我国是个新事物，到目前为止只有6个品种计910亿元，交易时间只有9个月，目前无法应用统计方法来说明长期债的定价。既然无法明确定量，只好从方法论上入手，尝试着综合发达国家的有关数据文献和中国市场的投资实践，对长期债的分析 方法做一探讨。 弗里德曼（1977）的分析结果表明，在长期债券利率的短期确定中，市场供求关系和收益率的期限结构起着同样重要的作用。 一、供求关系 供求关系的因素包括投资者的现金流状况、资产组合需要、发行 主体的融资需求。以下分别加以说明。 投资者的现金流状况。如果投资者现金流入充裕，则长期债券的利率较低，若现金流入较少，则长期债券利率较高。2001年我国储蓄存款增加9458亿元，而贷款仅增加7152亿元，存差2306亿元，这个趋势在2002年并没有改变，加之实行严格的贷款五级分类制度，贷款处于谨慎阶段，因此银行间市场资金将保持充沛，从而使长期利率在短期内处于低位。经合组织（2001年）的研究结果从另一个角度说明了这一问题。该组织研究了经合17国的长期利率与宏观经济数据的关系，发现居民储蓄率与债券利率有较密切的关系。居民储蓄率提高，对于债券的需求增加，因此长期债券利率下降。同时，居民 储蓄率的提高预期也会产生同样的在作用。 资产组合需要。机构投资者在整体投资中对于各种期限各种类型的债券采取一定的匹配。虽然我们无法获知具体投资者的具体比例，但是从现存的债券余额情况可以推算出整体市场的比例，参见下图。 数据来源：α-债券投资分析系统 从中可以看出，15年期以上的长期固定利率债券（含金融债，不含浮动债）的存量比例很低，只有7%，2/3的债券集中在5年以下。尤其需要注意的是，寿险公司对于长期品种的需求是比较大的。2001年全国寿险保费收入为1288亿元，比2000年增长51%，保守估计今后还将以每年10%以上的速度增长。考虑到目前寿险资金的成本率不超过2.5%，只要中短期利率的在1-2年内保持不变，寿险资金对于长期债的匹配需求将保持强劲。因此从资产组合配置的角度考虑也需 要较多的长期债。 发行主体的融资需求。目前发行20年期以上债券的发行主体只有财政部和国家开发银行。这两个主体在2002年的债券融资量预计为7400亿元，假设其中20年期以上债券的发行量为全部发行量的15%，预计达1110亿元（2001年的这个比例是12%）。考虑到财政部已经明确希望降低财政赤字，并表示积极的财政政策将淡出，因此长期国债的发行量将是有限的。结合上述的需求情况，长期债品种中不 会出现供大于求。 二、期限结构因素 期限结构的因素有资本回报率、短期利率的影响、长短期利差、 通货膨胀预期、宏观调控能力等。 资本回报率产生的替代效应。资本回报率有实体经济的回报率和 股票市场的回报率两类。 上市公司的净资产收益率可以认为是实体经济中资本回报率的上限。2001年上市公司的加权平均净资产收益率为4.95%，近几年的 数据见下图。 数据来源：巨潮资讯网 从上图可以看出，实体经济中的资本回报率连年下降，根据国泰君安的分析报告，2002年的上市公司业绩不会有大的增加，即盈利 能力不会有大的提高。 上证指数在2001年中下跌了20.6%，虽然无法准确预测今后的股市涨跌幅，但是2001年的下跌极大地改变了投资者对于股票投资的盈利预期。这两个资本回报率的暗淡前景意味着部分长期资金将流向回报相对稳定的债券市场。此时资本回报率产生负的替代效应，即债券的收益率在吸引资金。当然，如果资本回报率上升，会导致债券 资金的分流。 短期利率的影响。短期利率影响着持有长期债券的机会成本。目前短期利率较低，6年期以下国债的收益率低于2.2%，同期金融债的收益率低于2.5%，这说明持有长期债的机会成本较低，这将增加长 期债的资金供给，从而使长期利率降低。 长短期利差。这里需