中国1997年以来货币政策有效性实证分析.PDF

中国 1997 年以来货币政策有效性实证分析 作者： 赵雪1 刘莹2 作者联系单位： 1 赵雪 Department of Economics, Carleton University, Ottawa, ON, Canada K1S5B6. Email: billsnowzx@ 2 刘莹Department of Economics, Université de la Méditerranée, 13621 Aix en Provence cedex, France. Email: yingliulau@ 摘要 中国人民银行越来越倾向于使用市场工具来调整货币政策。本文借助于向量自回归 (VAR)模型研究了 1997 年至 2005 年间中国经济对于货币政策工具变化的反应。结 果表明我国经济中工业产量和价格对于货币政策的反应与西方发达国家相似。我们 发现在 1997 年 1 月至 2002 年 1 月之间，M1 相对于利率来说是更有效的货币政策 工具。而短期利率则在 1999 年 8 月至 2005 年 8 月之间更为明显的影响中国经济。 根据我们的分析，每次提高短期利率 100 个基点之后大约 4-5 个月的时间内，工业 产量和物价水平有 0.4 个百分点左右的下降。我们还发现在后一个时段里外国资本 流入导致货币供给大幅增加，但是对通货膨胀并没有明显影响。相对于轻工业来 说，重工业对 M1 变化的反应更为显著并且持久。国有企业对于利率变化的反应相 对来说较弱，而私有企业的反应与发达国家的企业类似，对利率变化比较敏感。 关键词：货币政策传导机制 实证分析 向量自回归 一 背景简介 每一家中央银行历来都重视研究货币政策对经济的有效性。对于中国这样一个经济 高速增长的发展中国家来说更是如此。 国内外经济学家和决策者一直以来都在试 图找寻最适合中国国情的货币政策和相关机构设置。不过由于经济结构和发展阶段 的不同，中国无法直接照搬西方发达国家的经验来制定货币政策。所以对于中国货 币政策的实证分析显得十分重要。 一个时期以来中国货币政策所面临的主要挑战来至于经济过热。对人民币升值的预 期导致了外国资本的大量涌入。中国人民银行于 2006 年 8 月 18 日将一年期贷款利 率提高 0.27 个百分点，达到 6.12%的水平。在此之前央行在4 月份也做过类似的调 整。存款利率和储蓄机构存款准备金利率也相应的有所提高。从这些调整中可以看 出，中央银行业已推出的政策调整已不足以令高速发展的经济放缓。在大量的对工 厂和其他固定资产的投资推动下，2006 年第二季度 GDP 增长达到了 11.3%的高水 平。以下几个问题在政策制定过程中值得考虑：利率政策能够有效的冷却经济增长 吗?在现行的汇率政策下，调高利率会不会导致外汇储备剧增，从而导致货币增长 增加？货币政策调整对工业产量和整体物价水平又会有什么影响？ 本文运用向量自回归模型（VAR ）研究了不同货币政策工具对中国经济的影响。 VAR 被广泛应用于研究各国货币政策的有效性，然而用这种方法分析中国的货币 政策的研究并不多。Xie （2004 ）用误差矫正模型（Error Correction Model ）和季 度数据研究了 1998 至 2002 年之间货币供给、通货膨胀和经济发展的关系。作者发 现从长期来看货币供给增长不影响经济增长，但不论长期和短期货币都导致通货膨 胀。Dickinson 和 Liu （2007 ）运用VAR 模型对 1984 至 1997 年间的月度数据进行 了分析。他们发现非国有企业对货币政策的反应随着时间越来越明显。 结构性中断(Structural Breaks)会给 VAR 模型的结果带来误差。正如 Dickinson 和 Liu （2007 ）指出的那样，从 1997 年起人民银行更多的采用了间接的货币调控方 法。中国金融系统的行为有很大的改变，商业银行要更多的对他们作出的借贷决定 负更多的责任。我们使用 1997 年之后的月度数据来进行分析，也是希望最大程度 上减少结构性中断带来的负面影响。 我们选择分析 1997 年之后的数据，也是因为这段时期包括了通货紧缩时期（1997 年至 2002 年）和通货膨胀时期（2002 年至 2005 年）。从理论上来说这两个时期 货币政策可能会有正好相反的影响。从 2000 年末开始外汇开始大量涌入。国家外 汇储备从