情绪预测性与市场择时_胡昌生.pdf

2014 年第4 期 总第362 期 第33 卷 情绪预测性与市场择时* 胡昌生 池阳春 摘要：本文将投资者情绪划分为理性与非理性，考察了二者在不同期间水平上对资产收益的预测性。 我们发现，理性与非理性情绪都能预测未来收益，但在不同期间水平上特征不同。非理性情绪预测性经历 了一个从短期为正逐渐向长期为负的转变过程，而理性情绪预测性在所有期间水平上都呈现出一致为正 的特征。两种情绪预测性的不同特征意味着，我们可以根据情绪信号制定一种行之有效的交易策略来解 决市场择时问题获得稳定的超额收益。本文的实证结果表明，股票市场的确存在稳定的盈利法则，即在短 期顺势而为，长期逆向思维。 关键词：投资者情绪；情绪预测性；市场择时 JEL 分类号：G11，G12，G14 一、引言 资产收益的可预测性一直是金融理论界和实务界关注的焦点。传统的有效市场理论（EMH ）认为市场 中不存在可以产生超额收益的资产价格预测模式，价格会完全反映时效信息。但是，从早期的研究开始 （如Fama ，1981；Keim 和Stambaugh，1986），学者发现资产收益具有可预测性，Fama 和French （1988）发现价 格股息比能够对资产长期收益有预测力，Barberis 和Thaler （2003 ）称之为“可预测性之谜”。在诸多关于资 产收益可预测性的解释中，投资者情绪理论是一个重要的前沿。一方面，现有研究表明投资者非理性情绪 是资产收益具有可预测性的重要原因（Barberis 等，2001 ），一个普遍接受的观点是“高的投资者非理性情绪 预测低的未来收益”（Frazzini 和Lamont ，2008 ），因此非理性投资者也常常被称为“弱智的投资”（Dumb Money ）；另一方面，市场中除了非理性投资者外，还有理性投资者，常常被认为是“高明的投资”（Smart Money ），对应地，其情绪被称为理性情绪，相关研究表明其对资产收益也具有预测力（Baker 和Wurgler ， 2000 ；Hirshleifer 和Jiang ，2010 ）。本文基于投资者情绪的视角对资产收益的可预测性进行研究，与现有多 作者简介作者简介 胡昌生：武汉大学经济与管理学院，武汉大学证券研究所教授，博士生导师，研究方向证券投资的行为金融； 池阳春：武汉大学经济与管理学院，武汉大学证券研究所博士研究生，研究方向证券投资和行为金融。 *本文得到了国家自然科学基金“投资者情绪、资产估值与资产价格异常波动研究”（项目批准号：7097110）、教育部人文社科 规划项目“投资者情绪与资产价格异常波动性研究”（项目批准号：09YJA790156）和中央高校基本科研业务费专项基金（项 目批准号：105274906）的资助。 －101 － 情绪预测性与市场择时 数研究的不同在于，我们不仅同时纳入了理性与非理性情绪，还对不同期间水平上资产收益的可预测性进 行了综合考虑。为简便起见，我们将投资者情绪对资产收益的预测性称为情绪预测性。 对于非理性情绪，与现有研究一致，本文的实证结果表明，投资者非理性情绪与未来长期收益存在着 负相关性（Brown 和Cliff，2005 ；Frazzini 和Lamont ，2008 ），即非理性情绪是资产长期收益的反向指标。但 是在短期，非理性情绪对资产收益存在着显著的正向影响。总的来看，非理性情绪预测性随着期间的延长 有一个明显的由正逐渐变负的过程，这是对现有相关研究的重要完善。对于理性情绪，我们发现理性情绪 对资产长期收益有正向预测，这与理性投资者作为“高明的投资”相符，也与现有相关研究具有一致性 （Schmeling，2007 ；Verma 和Soydemir，2009 ）。在短期收益的分析中，与非理性情绪类似，理性情绪对资产 收益具有显著的正向影响。可见，理性情绪预测性具有期间水平上的一致性。 进一步地，我们对理性与非理性情绪进行了分解，将每一期情绪分解为水平效应和情绪冲击。我们发 现，在短期，非理性情绪的水平效应与情绪冲击都对收益有显著的正向影响，而理性情绪，只有其水平效应 对资产收益有显著的正向影响，情绪冲击对收益的影响