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对影响央行票据发行量的因素分析 对外经济贸易大学博士生 牛玉锐 自2003 年 4 月以来，中国人民银行一直将央行票据作为公开市场操作的一个主要工具 使用，其规模越来越大。货币市场的有关各方，对央票的发行动向也越来越关注，央票的发 行量正日益成为市场推测央行意图和预测市场利率的重要信号。 本文的目的就是试图建立一个预测年度央行票据净发行量的结构化模型，并运用该模型 对 2006 年度的央票净发行量进行预测。 一，理论背景 从货币理论来说，央行票据是中央银行的一项负债业务，中央银行就是通过改变自身资 产和负债有关项目的值来影响基础货币量，进行货币供应量调控的。央票只是央行调控货币 供应量的工具之一，央票的多少取决于央行的调控目标及央行其他资产负债项目的变动情 况，因此，对央票的分析必须站在央行的角度进行综合分析。 资 产 负债 国外资产 基础货币 外汇 货币发行 货币黄金 金融机构存款 对政府债权 非金融机构存款 对存款机构债权 发行债券 以上是一个简化的央行资产负债表，从中我们可以看到，对基础货币变动有影响的项目 主要包括：１，外汇占款。由于我国现行的汇率制度和外汇管理体制，外汇占款的变动对央 行来讲有很大的外生性，央行无法控制外汇占款的量，所以，外汇占款的变动会使基础货币 同方向变动。２，对存款机构债权。该项主要包括央行对存款货币银行发放的贷款、再贴现 等。这个项目的变动主要取决于商业银行，央行基本上无法控制。３，债券发行。如发行央 行票据，这是央行主动负债，其数量完全由央行控制。 所以，基础货币 MB 实际上由两部分组成：一部分是非借入性货币 NB ，中央银行通过 公开市场上的证券买卖可以控制其数量变化；另一部分是借入性货币 DL ，即商业银行从央 行通过贴现、贷款等形式获得融资，这一部分数量尽管与央行确定的贴现率及贷款利率有关， 但在更大程度上取决于商业银行的决策，为中央银行所不能控制。 为了将问题简单化，根据如上所述，我们把央行的资产负债表化简为如下四个项目： 资 产 负债 外汇 基础货币 对存款机构债权 央行票据 特别强调的是，这只是笔者为研究目的所进行的简化处理，真实的央行资产负债表中这 四个项目并且无如上所示的勾稽关系。在以下研究中，笔者假设这四个项目之间存在如下等 式关系： 基础货币=外汇占款+对存款机构债权-央行票据 设 MB 代表基础货币，FM 代表外汇占款，DL 代表央行对商业银行债权，CB 代表央行票 据。则可得 MB=FM+DL-CB 两边取微分可得 dMB=dFM+dDL-dCB (1) 为了检验我们的简化模型对现实的解释能力，笔者从央行 2004 、2005 年度资产负债表中摘 1 取真实数值列示如下： 资产 负债 2004 2005 变动量 2004 2005 变动量 外汇占款 45939.99 63339.16 17399.17 基础货币 58856.11 64343.13 5487.02 对存款货币银行债权 9376.35 7817.72 -1558.63 央