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研 究 报 告 第 1 期 上海欧洲学会 2012 年 1 月 摘要：论文从中央银行最后贷款人职能的角度分析了欧洲中央银行在这一职能上 的缺失，提出这一职能是现代中央银行一个重要的职能，尤其是在经济下降并发 生市场恐慌时期，中央银行发挥这一职能是维持金融体系安全稳定的重要保障。 由于欧洲中央缺乏这一职能，欧元区主权债务危机很难在短期内被彻底平息。论 文建议欧盟进行改革，赋予欧洲中央银行这一职能，让其在解救欧元区高负债国 家的债务危机中发挥更大的作用。论文还讨论了现代中央银行履行最后贷款人职 能时应遵循的原则以及与中央银行货币政策目标的关系。 作者徐明棋教授，是上海欧洲学会副会长，上海社会科学院世界经济研究所副所 长，研究员、经济学博士。 欧洲主权债务危机 与欧洲中央银行制度上的缺陷 徐明棋 2011 年 6 月 13 日，美国评级公司标普将希腊主权信用级别再 次下调，从 B 级降为 CCC 级，成为世界上主权信用级别最低的国家 之一。虽然 2011 年 7 月 22 日欧盟出台了援助希腊的第二个方案， 使得希腊避免了债务违约，但是，欧元区国家的债务危机远没有结束， 时至本文截稿日，欧盟还在为解救欧债忙的焦头烂额。欧元区国家主 权债务危机为什么会连续爆发？本文试图从欧洲中央银行的制度层 面的缺陷做一番探究。 一、国家债务危机和最后贷款人的关系 从现象上上看，希腊以及南欧的一些国家财政赤字长期较大，政 府负债率高企是导致债务危机的直接原因。这些国家经济增长的基础 1 比较薄弱，财政政策缺乏约束，福利开支超前，而税收能力又相对比 较脆弱，这就导致了这些国家的债务水平在欧盟中一直位列前茅。当 预期在一些因素的诱发下发生逆转并形成市场冲击时，这些国家的主 权债券价格就必然下跌。而一旦债券价格下跌 ，未来偿债的风险上升， 代表融资成本的 CDS 价格就上升，该国在金融市场上融资就变得困 难。毫无疑问，欧洲主权债务危机直接暴露了这些欧元区国家的长期 以来寅吃卯粮所导致的财政窘迫状况将难以为继，其融资能力必然受 到限制。从这个意义上而言，欧洲国家不仅需要紧缩财政开支，更需 要改革福利制度，需要提振创新的经济动力。 但是，我们也不得不承认，现代国家财政不断的赤字已经成为一 种常态，很少有国家可用财政盈余来偿还以前的债务，一般都是发新 债偿还旧债。而维持这种状态的是政府的信用，即政府能够用未来的 财政收入来偿还现在的债务的能力。这种信用的维持需要政府将其负 债水平控制在市场可接受的程度之内，即年度赤字增长占 GDP 的比 重速度不能太快，总的政府债务规模也不能太高。尽管欧元区《稳定 增长公约》规定的政府年度财政赤字和债务规模分别占 GDP3%和 60%的限额被公认为安全线，由于不同国家的历史文化以及经济结 构、在国际市场的地位等情况不一样，政府财政赤字和负债的比率能 够为市场接受的程度其实是不一样的，我们只能大致确定一个合理的 区间。 经济周期变化对政府财政赤字和债务规模有着重要的影响。通常 情况下，当经济危机来临时，政府动用财政政策和货币政策刺激经济 ， 政府财政赤字会上升，负债率会提高。2008-09 年的金融危机和随 之而来的严重经济衰退令各国都启动了大规模的财政和货币刺激计 划，各国无一例外地增加了财政赤字和公共债务。如果原来负债率就 高，加上刺激不当，刺激的效果不佳，债务危机就可能爆发。希腊、 2 爱尔兰和葡萄牙就发生了这样的债务危机，因为投资者看不到这些国 家经济恢复的前景，担心到期债务偿付的保障和他们资产的安全，于 是就会采取措施来规避风险，要么抛售，要么要求有更高的风险溢价。 于是这些国家就陷入债务融资的困境，债务危机在尚未出现违约之前 主要就是再融资困难。而此时 ，主权范围内的最后贷款人以及国际最 后贷款人的作用是保障债务不出现违约，不发生连锁性债务危机的关 键因素。 美国联邦储备体系很好地履行了最后贷款人的职能，当经济危机 袭来时，美联储及时地为陷入困境的主要金融