企业现金持有水平调整为何呈现不完全性_张西征.pdf

财务管理 企业现金持有水平调整为何呈现不完全性* ○ 张西征 刘志远 摘要 为揭示企业现金持有调整呈现不完全性的原 业单纯地盯住最优现金持有水平，逐步平滑地向最优目 因，文章考察了企业现金持有的变化规律，发现企业现 标调整，由于调整成本的存在，导致企业现金持有调整 金持有水平的分组变化呈现“马鞍”型分布：在大幅调增 没有一步到位，存在一个调整的过程。 （或调减）时，伴随着大规模的外部融资（或投资）行 现金作为流动性最强的资产，Bazdresch[7] 称之为 为；在大幅调减之前，现金持有变化呈现逐步积累的过 最无摩擦的资产，其本身的调整成本几乎可忽略不计。 程；在大幅调增之后，现金持有变化呈现逐步消耗的过程。 因而，将企业现金持有调整的不完全性笼统地归因于调 由此认为，企业现金持有调整呈现不完全性，不是由于 整成本的存在，有些过于粗糙。另外需要注意的是，到 调整成本的存在，导致企业现金持有调整不到位；而是 目前为止，虽然有大量实证证据支持企业存在最优现金 企业现金持有调整存在间歇性和集中性，在大幅调整之前 [1,2] 持有水平， 但没有证据显示企业一定是严格基于权衡 （或之后）存在几期小幅调整，现有文献在估算调整速度 理论，单纯盯住最优现金持有水平，逐步平滑地向最优 时，没有将企业主动优化现金持有行为与现金积累（或消 目标调整。搞清楚企业现金持有的调整方式，是理解企 耗）行为区分开来。 业现金持有调整呈现不完全性的基础。 关键词 现金持有管理；公司投资；公司融资；不平 为了揭示企业现金持有调整为何呈现不完全性，本 滑结构；非凸性调整成本 文首先从企业现金持有水平的调整方式入手，结合对调 * 本文受国家自然科学基金项目、上海 整成本的形成原因及成本性态分析，从理论层面对企业 市软科学研究计划项目资助 现金持有调整呈现不完全性进行了探讨。理论分析表明， 企业现金持有管理存在一个目标区间，而不是一个目标 引言 值。在目标区间内，企业现金持有的变化主要受企业内 企业现金管理一直是学界与企业界关注的重点， 部经营现金流状况的影响，企业并不主动优化企业现金 尤其是美国金融危机席卷全球之后，现金管理问题成 持有水平，只有当企业现金持有水平超出目标区间的上 为研究的热点。最初，主要关注企业高额持有现金的 下限时，企业才会主动大幅优化现金持有水平。这种现 原因及其经济后果，随着研究的深入，一些学者开始 金持有管理方式，导致企业现金持有调整存在不平滑性 [1-6] 关注企业现金持有的动态管理， 并成为一个蓬勃发 （Lumpiness），即企业现金持有调整存在间歇性，企业在 展的领域。现有研究主要是使用局部调整模型（Partial 大幅优化现金持有水平前后几期，存在小幅的现金积累 Adjustment Model），测算企业现金持有的调整速度，发 （或消耗）过程，也是企业现金持有水平背离最优状态的 现企业需要大约两年的时间才能调整到最优状态，由 过程。现有文献计算的调整速度，仅仅是企业现金持有 此得出结论——企业现金持有调整存在不完全性（或称 水平背离最优状态速度和主动优化速度的混合速度。 “部分性”调整）。不过，对于企业现金持有调整为何呈 其次，本文使用我国制造业上市公司数据，测算了 现不完全性，现有文献并没有深入分析，仅笼统地将其 企业现金持有调整、投资和外部融资的不平滑程度，并 归因于调整成本的存在。现有研究给人们一种感觉，企 从时间维度上深入观察企业现金持有的均值逆转效应。