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信贷杠杆周期视角下的全球经济分析  何卓乔 2014‐5‐18      摘要：  1.通过对资本市场经济的生产特征、现实价格波动特性、行为金融学、正向套利的综合考虑，笔者提出了以信 贷杠杆为核心的经济周期分析框架及其传导机制。这一分析框架不仅可以解释经济波动，且对资产价格泡沫也 有合理的解释。  2.19 世纪 80 年代到 2007 年，世界经济形成了由资源国、制造国、消费国构成的全球分工格局，不同类型的国 家由不同部门来加杠杆，在共同推动世界经济发展的同时也导致重要经济资源遇上生产瓶颈，引发恶性通胀， 加速格局内部的不稳定性发酵，最终导致 2008 年的金融危机，世界经济格局重建。  3.在政府救助以及美联储宽松货币政策的支持下，美国去杠杆化进程接近尾声，美国经济引领世界经济复苏， 这有利于改善我国的外贸状况以及汇率贬值压力，但美联储退出 QE 以及加息预期也导致全球货币流动性由宽 松转向收紧。  4.欧元区企业债务比重大，去杠杆化进程本来就慢，而欧债危机又使得政府部门也加入紧缩行列，欧元区出现 明显通缩迹象；反观日本在资产价格泡沫破灭 20 多年后私人部门去杠杆化进程基本上结束，在安倍经济学的 刺激下日本有望走出通缩。  5.中国以土地和外贸盈余为载体积累起较高的杠杆率，危机后当局试图维持加杠杆阶段的努力导致企业部门产 能过剩、投资效率降低、社会总杠杆率大幅上升、社会利率中枢上升等问题，但目前中国总杠杆率相对不高， 而且主要集中在非金融企业部门，如实行针对性的改革，中国经济有望避免萧条期。    目录  一、信贷杠杆周期……………………………………………………………………………………………………………………………………………………..2  1.若干事实与观点  2.信贷杠杆周期  二、全球分工格局的形成与重整………………………………………………………………………………………………………………………………..4  三、美国经济呈复苏性增长……………………………………………………………………………………………………………………………………..6  1.去杠杆化进程接近尾声  2.企业部门再工业化  3.房地产与就业市场  4.美联储退出 QE 与加息预期  四、欧洲区与日本：冰火二重天………………………………………………………………………………………………………………………………..10  1.欧元区：走向通缩  2. 日本：走出通缩  五、中国：萧条期能否避免…………………………………………………………………………………………………………………………..12  1.以土地财政和外贸盈余为载体的特色信贷杠杆周期  2.人民币汇率难现趋势性贬值  3.经济分析与市场汇率  4.萧条期能否避免？改革的方向      一、信贷杠杆周期  以社会分工为主要生产方式的资本市场经济出现后，频繁发生的经济危机使得人们投入大量精力研究经济 周期的波动来源与传导模式，经济周期理论得以持续发展。本节中笔者把市场分工、名义工资刚性、行为金融 等实际因素加入传统的信贷周期中，形成更有说服力的信贷杠杆周期分析框架。    1.若干事实与观点  (1).资本市场经济  市场经济的主要特征是社会分工，最终消费品生产出来之前需要经过多道工序、多家企业，生产与消费的 分离促进信贷的发展，也增加了经济的不稳定性。  现代企业生产涉及企业家购置固定资产、雇佣工人、购买原材料或者中间产品、生产商品(中间产品或者最 终消费品)并销售取得销售收入，通常来说企业家还得缴纳相应税收(增值税、企业所得税等)。  企业家在产品销售取得货币收入之前有货币支出，包括固定资产投资、工人工资、原材料或者中间产品的 购买、管理成本等，融资渠道有三种：自有资金、扣除红利和税收后的上期企业总利润、外部融资，此处外部 融资仅指信贷融资，包括银行信贷、企业债券、偿还资金固定的信托计划等，不包括股权融资，因为股权融资 相当于扩大企业家范畴。  企业根据成本、盈利预估拟定投资计划。对应固定资产的多期可用性，投资计划也是多期的，企业在每期 过后可根据成本盈利重估而修正投资计划，但已经发生的投资不可撤销。    (2).价格波动特性  我们考察美国 1965 年 1 月至 2013 年 4 月的物价指数变动(图 1