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Mikko 译，对应PPT ：https://plus.credit- /researchplus/ravDocView?docid=u25K3o 美国的货币市场有九大市场参与者，可以分成三大类 ： 1. 货币当局-美联储，负责发行并设定基础货币的价格 2. 货币交易商（本质是做市商），主要在主权、有担保、无担保（在岸及离岸）货 币市场之间做市。货币交易商（做市商）包括财政部（Treasury），美国联邦住 宅贷款银行（FHLBs），银行，一级交易商（Primary Dealers）以及货币基金 （MMFs）。 3. 各类现金池是短期融资的最终来源。有两种类型的现金池——公共现金池包括 外储的流动性分支，包括IMF 这类超主权机构供应的现金池。私人的现金池包 括企业、资产管理者以及对冲基金的现金余额。 市场参与者发行不同期限的负债，联储与货币基金仅发行隔夜负债，财政部与 国企仅发行非隔夜负债，而银行与一级交易商则发行所有期限的负债，从隔夜 到一年期间。 货币交易商在现金池与联储之间做市。做市交易导致“匹配账簿”的兴起。这里 的匹配指的是货币市场中融入的现金最终留在货币市场内用作融出。因此货币 交易被称为“货币市场融资服务货币市场借贷”。 QE 与巴塞尔III 改变了货币交易的核心属性。 所谓的货币做市的匹配账簿——代表着从货币市场当中借入的钱在借出时仍然 保留在货币市场内。危机前，货币交易商是进行互相拆借的，而当下，他们讲 货币出借给联储。在过去，货币交易商的匹配账簿两端都是“私人的”，但现在 一半是公共的，一半是私人的。 目前的情况下，货币更像是“外化的”，而不是“内化的”，这代表着金融抑制， 而不是金融自由化。 在第一部分将解释货币交易商的资产负债表是如何在新常态中与联储关联的； 哪个货币市场的部类是每个货币交易商寻求资金来源的渠道（主权市场？无担 保市场？有担保市场？），他们是否参与到多个市场中？ 我们先从联储开始： 联储的负债端，发行四类核心负债，每一类都是一种隔夜的货币市场工具，每 一类负债供应的流动性都是足额活期兑付的，但是每一类工具的利率水平不 同。 1.财政部（Treasury General Account）以及联邦住宅贷款银行的存款账户支付 零利率，与通货（Currency）相同。 2.隔夜逆回购工具（ONRRP）支付25 个基点的利率。 3.海外回购池支付的利率高于ONRRP。 4.银行的准备金存款账户支付50 个基点的利率（法定IORR 与超额IOER 支付的 利息相等） 在联储的资产端，SOMA 赚取2.65%的利息，而联储的加权平均融资成本为 0.3%，联储的利润很可观，套利空间有2.35%，这给财政部带来了每年超过 1000 亿美元的利润转移。在负债端支付的利率当中，RRP、IORR 和IOER 的利 率水平是联储决定的“管制的”利率，而海外回购池的利率是市场内生的，由市 场决定。 联储的隔夜利率管理机制当中，ONRRP 与IOER 利率分别决定了联储目标利率 区间的下限与上限（虚线部分），联储希望所有的利率（无论是离岸利率、在 岸利率还是有担保利率或无担保利率）都可以在这个区间内交易。也就是说， 这个利率的目标区间是联储希望货币交易商参与隔夜做市活动中的范围。（在 匹配账簿的两端都需要运行在这个区间） 我们接下去讨论联储负债获取权限的问题： 货币市场是有层级的——联储的负债端工具不是无差别供应给对手方使用的， 而是有分层的。 1. 美国财政部以及联邦住宅贷款银行有权使用存款账户（利率为0） 2. 联邦住宅贷款银行与货币基金有权使用ONRRPs （利率为25 个基点） 3. 公共现金池有权使用海外回购池（支付的利息高于ONRRPs） 4. 银行有权使用准备金存款账户（利率为50 个基点），银行也可以使用 ONRRPs，但是由于IOER 支付的利息更高，没有必要使用ONRRPs。 只有海外的银行可以获取 IOER 完整的 50 个基点的利率，而美国的银行是无法 获取足额利率的，理由是美国的银行需要支付一笔FDIC 的费用，迫使他们只能 获得影子IOER 利率，在43.5 个基点。这笔费用目前的成本是6.5 个基点，在它 引入的时候一度高达10 个基点，可以将这笔费用视为通向负利率的一小步。 现在我们已然明确了货币交易商持