关系还是能力.PDF

“关系”还是能力？ —基于企业再融资承销商变更的实证检验 1 1 孔祥 , 贾倩 (1，2.上海财经大学 会计学院， 上海 200439) 摘要 本文以新制度经济学特别是管制理论和专用性投资理论为基础，分析了在我国资本市场发行管制特 征下，企业对股票发行的重要中介组织-承销商的作用评价。借助上市公司再融资时是否选择 IPO 时期承销 商为研究视角，本文发现影响再融资续聘承销商的因素一方面在于承销商 IPO 时期向管制部门“公关”的 能力，“公关”能力越强，企业再融资时更容易续聘；另一方面在于承销商向企业做出的专用性投资的水 平有关，表现在 IPO与 SEO之间间隔时间越短，企业 SEO 前承销商关联分析师跟踪越及时，企业再融资时 更容易续聘承销商；进一步的，通过对企业再融资公告的事件研究发现，相对于承销商变更组，投资者对 承销商续聘组反应更为负面，支持了承销商与企业的“串谋”效应。本文的经验研究可以帮我们理解在资 本市场管制的制度背景下，财务中介组织发挥作用的表现形式。 关键词：管制； 专用性投资； 承销商变更； 关联分析师 中图分类号： 文献标识码 A 一、引言 投资银行是在资本市场上为企业发行债券、股票，筹集长期资金提供中介服务的金融机 构，在成熟资本市场的新股发行和再融资工作中，投资银行一方面要为发行人提供到位的 金融中介服务，包括财务管理与资本运作等，另一方面也要为投资者提供尽职的投资价值 分析服务，两方面的结合才能使新股发行和再融资活动成为一个有效的体系。 我国投资银行承销业务开展与中国证券市场发行的市场化改革相联系：1999年《证券 法》实施要求金融行业实施分业经营，银行和信托不能进行承销业务，从而提高了承销行业 的专业性，2001年新股发行制度由之前的审批制向核准制进行改革，推荐上市公司的责任 由政府部门转向投资银行承销商，证监会的职责是向承销商分配发行“通道”，并对发行 文件和过程进行程序性审核。在通道制的限制下，证券公司角色在股票发行过程中一方面被 赋予更多空间，一方面也面临了更多市场化竞争。2005年后，证监会实行核准制度下的保荐 制，放松了投行承销新股家数的管制，同时将IPO公司治理与投资银行从业人员职业生涯联 系在一起，承销商因IPO或SEO违规要承担连带责任，责任进一步加大。总体来说，随着我国 资本市场发审制度的改革，政府管制的作用相对减少，作为市场上重要的金融中介，承销 商的作用不断增强。 尽管如此，我国资本市场发展过程中，政府管制占仍主导公司上市和再融资过程（李 [1] [2] [3] 东平，1999 ，陈信元、叶鹏飞、陈冬华，2003 ，Chen和Yuan,2004 ，夏立军、方轶强， 1 [4] 2005等 ）。由于制度环境的差异，如何评价作为市场中介力量的代表——承销商的作用成 为和海外研究迥异的问题。以往国内学者常常借鉴海外文献的研究设计，如检验承销商的声 誉是否影响企业IPO抑价等问题，发 的结果不尽一致，遗憾的是，较多文献未能结合我国 实际制度背景进行具体分析，如在我国造成首日发行抑价的制度背景如何，是否和西方文 [5] 献一致，承销商的声誉可以起到减少IPO抑价的作用（如Carter和Macaste，1990 ）。因此， 结合我国制度背景，分析承销商在股票发行的作用是本文研究的问题。 和以往文献不同，本文并未从解释IPO抑价的角度分析承销商的作用，而是从上市公司 再融资(SEO)是否继续聘请首发（IPO）承销商的视角进行研究，这样的好处在于，以往的 研究设计均将首日发行抑价作为衡量承销商作用的解释变量，假定了我国上市公司IPO抑价 由于企业自身动机，企业用IPO抑价水平评定承销商的服务，但在中国制度背景下，这些假 定未必合理，而通过再融资承销商是否更换的研究设计可以更直接的检验这类问题。本文以 2001年