矿业权重估凸显铅锌资源类公司价值.PDF

行业快评 Page 1 行业专题研究报告 有色金属行业 投资评级： 中性 （维持评级） 2008 年 9 月 22 日 矿业权重估凸显铅锌资源类公司价值 有色金属行业资深分析师：黄安乐；有色金属行业分析师：李洪冀 钢铁有色金属行业首席分析师：郑东 事项： 本报告试图以铅锌行业相关上市公司作为研究对象，探讨在行业趋势向下，相关上市公司被市场弃如敝履的环境里， 铅锌资源型上市公司的估值扭曲以及同类公司之间的价值偏离现象，从中发现投资价值。 评论： 矿山资源是有色企业持续经营的核心资产，其价值却仅仅表现为未市场化的被严重低估的矿业权 由于历史和政策的原因，我国国有的大型矿山企业，其矿业权（采矿权、探矿权）的获得几乎为零成本，可以认为是国 家所赋予的一种特许经营权，也是国家近乎免费赠与的财富和价值。因此，体现在财务报表上，我们看到，作为国有企 业的中金岭南和驰宏锌锗，无形资产项目下的矿业权，其数值微乎其微；而作为民营企业的宏达股份，其矿业权的数值 虽远高于上述两家国有企业但数值亦有限，高原因在于，04 年公司通过拍卖，花费近 2 亿元的成本获得甘洛三个锌金属 总储量约 30 万吨的矿点的采矿权，加上前期出资 1.5 亿元左右并通过再次增资的形式所获得的云南兰坪铅锌矿近 1400 万吨铅锌金属储量 51%的股权；高得有限的原因在于，兰坪铅锌矿采矿权的获得也是非市场化的行为。 表 1：2008 年中报铅锌资源上市公司矿业权期末余额 矿业权（采矿权、探矿权）期末余额（元） 权益的矿山经济价值（亿元） 中金岭南 759.55 驰宏锌锗 115665889 456.44 宏达股份 485489733 1096.90 资料来源：各公司定期报告，国信证券经济研究所 由此，我们可以观察到表外的巨大财富与表内账面价值之间的悬殊差距，这种差距来源于非市场化的制度性因素。但是， 我们考虑的是，通过非市场化方式获得的极低成本的核心经营性资产，却又通过市场化的途径增进了公司的效益和价值， 因此，这些矿山资源理应具备市场价值。矿业权市场上的转让和拍卖价格，可以作为这些非市场化方式获得的矿业权的 定价依据近进行重估。可以想象得到的是，目前国内资源型上市公司的矿业权肯定是被低估的。进一步的推论是，在市 场低迷和行业趋势向下的环境里，如果市场偏向于 PB 估值，那么，被低估或忽略的矿业权，必然使得净资产被低估， 其结果是 PB 估值方法产生巨大的偏差，从而导致资源类上市公司被错误定价。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 创造价值 成就你我 Page 2 矿业权的市场价值几何？－国内铅锌上市公司的矿业权被低估数十倍 以 2004 年宏达股份通过拍卖的方式获得的甘洛铅锌矿三个矿点的采矿权为例，公司出资约 2 亿元，而获得的锌金属储 量为 30 万吨，2004 年全年锌均价为 10800 元/吨，这意味着资源经济价值/采矿权的比例为 15~16 倍左右；中金岭南前 期意欲收购先驱公司，出价为 2.80 澳元，对应的市值为31.6