股权结构与股价波动相关性.doc

引言 自20世纪30年代美国学者Berle和Means在其著作《现代产业与私有产权》中提出公司治理的概念以来，国内外众多学者从不同角度对其进行了研究。公司治理伴随企业所有权与经营权的分离而产生，广义地讲，是指“有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。”而股权结构作为公司内部治理的产权基础，体现了公司风险承担及利益分配机制，致使股东行使权力的方式和效果有较大差别，并最终影响公司的价值创造和分配行为。因此，股权结构可以反映公司治理水平的高低，并最终制约其经营发展状况。 而股票价格作为一个市场指标，其波动情况表面上源于投资者的买卖行为，但追根溯源，仍要受到实体经济的约束，并最终得以反映企业经营绩效。因此，公司股权结构与股价波动水平之间具有逻辑上的关联性。然而，现阶段国内外对该问题的研究还比较空白，我们需要一种方法，通过讨论股权结构与股票价格波动的相关性，将公司内部治理结构与外部市场表现联系起来，这也就是本文的探索方向。并希望借此为中小投资者在股票选择上提供参考意见，同时促进上市公司合理调整自己的股权结构。 下面，本文将首先通过梳理过去学者的研究成果形成合乎逻辑的研究思路，并分析股权结构对股价波动的影响机制，通过建立合理的模型、选取适当数据，经实证分析，对两者之间的相关性做出验证。 文献综述 如前文所言，现阶段国内外文献中直接以股权结构与股价波动相关性为研究对象的文章较少，但是对股权结构与公司绩效之间关系的研究已比较成熟，我们可以分析总结相关文献，并最终对本文研究思路的形成予以启发。 股权结构与公司绩效的相关文献 股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占比例及其相互关系。因此，对股权结构的分析往往以股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例及股权结构作为研究对象。 股权集中度与公司绩效 股权集中度与公司绩效的研究源于对由股权分离和经理人制度所衍生出的委托-代理问题的讨论，此后该问题成为学术界探讨的焦点。 Grossman和Hart(1986)的研究表明，在股权结构分散的条件下，任何单一股东都缺乏动力积极参与公司治理活动，并由此导致公司整体治理系统失败，产生内部人控制问题，公司价值增长也受到极大限制。因此，国外绝大多数学者都认为，适度的股权集中有利于公司治理效用的发挥和企业价值提升。McConnell 和 Servaes (1990)考察了1000多家公司，发现公司价值(Tobin’s Q)与股权集中度呈倒U型。Xu和Wang(1997)以会计指标作为衡量公司经营效率的标准时，发现中国上市公司股权集中程度与公司经营业绩正相关。在国内学者的研究中也得到了类似的结论。陈小悦、徐晓东(2001)以1996年到1999年间除金融性行业以外的深交所上市公司为样本，对股权结构与企业绩效之间的相关性进行考察，结果表明非保护性行业中第一大股东持股比例与企业业绩正相关。杜莹、刘立国(2002)通过对98年上市的96家公司的观测，认为股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系。 然而，也有学者认为，股权结构总是指向股东报酬最大化，是各位股东在追求其自身利益最大化的过程中相互博弈的内生结果，因此股权集中度与公司经营绩效无关。Harold Demsetz(2001)就曾指出，股权结构是反映股东影响力的内生决策结果，分散或集中的股权结构都是股东基于其自身利益进行博弈的结果展现。 因此，在股权结构变化与公司业绩变化之间应当不存在系统性的关系。而白重恩等（2006）更是得到了负相关的结论，其研究发现第一大股东持股比例与公司价值负相关，否定了一般研究中对二者呈倒U型关系的假设，而是认为二者之间呈U型关系。 股权制衡度与公司绩效 Shleifer和Vishney( 1986)认为，在公司治理中，控股股东之外的大股东发挥着监督制衡内部大股东(即控股股东)和管理层的作用。由股权制衡所带来的权利牵制和利益分配制约，可以有效激励股东实行监督职能，避免一股独大时的“掏空”行为。但是，也不排除由于过度制衡所造成的监管成本会对企业价值产生负面的影响。 陈信元、汪辉（2004）通过对1073家企业的数据分组，进行组间比较分析，发现“股东制衡公司”的托宾Q值和市净率较其他公司明显偏高，即股权制衡能够提高公司绩效。刘星、刘伟（2007）利用2000～2004年间我国上市公司的样本数据进行实证检验，发现股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系，但是他们也指出其他大股东虽然能够起监督作用，但也不能排除其为了分享控制权收益而与控股股东达成共谋的可能。 然而徐莉萍等（2006）则得到不同的结论，认为过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响，但是她也突出强调