2014年债市十大猜想.pdfVIP

深度研究 固定收益研究报告 2013 年 12 月 23 日 债券 固定收益研究组 陈健恒 刘明曦 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 S0080511080002 2014 年债市十大猜想 chenjh@ liumx@ 姬江帆 张 莉 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 S0080511110001 j ijf@ zhangli3@ 前言 2013 年债券市场令人大跌眼镜，注定是颠覆传统的一年。两次钱荒改变了债市的运行格局。进入 2014 年，债 券市场依然充满了变数。但总体来看，不利因素居多，尤其是流动性层面仍不乐观。美联储正式缩量 QE 对全球流 动性都将产生影响，中国外汇占款也将因此减少。余额宝革命所带来的冲击在 2014 年会延续，预计货币市场基金 规模有望翻番，从而继续分流银行的存款以及推升银行的资金成本。利好的因素在于明年通胀水平可能低于目前市 场的中性预期。而房地产市场的放缓也有望带来非标融资需求的减弱，并最终有利于货币政策的放松。但在看到收 益率明显回落之前，可能会先看到收益率在供需关系恶化中再创新高，债券市场的波动性也将因此增加，利率衍生 品明年大有用武之地。信用利差也将因为供需关系以及信用风险上升而再度拉大，评级间利差也将扩大。产品创新 层面，在规范约束地方政府融资的大背景下，市政债或者类市政债有可能推出。而离岸人民币债市场因为两岸的巨 大收益率落差可能会吸引不少国内企业到离岸市场融资，加上到期量的滚动续发，2014 年离岸人民币债的发行量也 有望大幅上升。 猜想一、外汇占款在“内外夹击”下增量下降至 1.5-2 万亿 猜想二、通胀平均水平将低于今年 猜想三、余额宝带来的革命创新仍在延续，2014 年货币市场基金规模有望翻番，提高银行资金成本 猜想四、如果货币政策不放松，2014 年债市供需关系仍不利，局部时点收益率有再创新高的可能 猜想五、多空分歧仍较大，收益率波动性将显著增加，衍生品成交也将随之活跃 猜想六、房地产销售增速与长期国债收益率的下行周期再次同步 猜想七、法定比率明年有可能下调 猜想八、离岸人民币债券市场将继续快速发展，2014 年发行量有望超越此前几年 猜想九、评级间利差大幅拉开，低评级回归“高风险高收益”本色 猜想十、“市政债”箭在弦上，取代城投债任重道远 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究: 2013 年 12 月 23 日 猜想一、外汇占款在“内外夹击”下增量下降至 1.5-2 万亿 次贷危机之后，金融账户顺差取代经常账户顺差成为影响外汇占款波动的最主要因素，而其中其他投资又是影 响金融账户顺差的最主要因素。09 年以前，外汇占款增量基本与经常账户顺差的波动一致，但次贷危机之后，二者 有脱钩的迹象，尤其是 12 年经常账户相对于 11 年明显改善，但外汇占款增量却创下 03 年以来的最低水平。这背后 的原因在于金融项目的波动增大，取代经常账户成为外汇占款波动的主导因素。金融项目又分为直接投资、证券投 资和其他投资，前两者 07 年以来均保持顺差，波动并不剧烈，导致金融账户剧烈波动的是其他投资项，该项目主要 包含贷款和存款等。我们理解该项目的变动主要反映了国内和国外的各部门在人民币和外币资产之间的配置偏好。 其他投资的变动同时受到美联储资产购买规模和国内经济景气度的影响。从大的趋势上看，其他投资的变动与 美联储持有证券的变动基本一致，尤其是在几次 QE 的初期，后者对前者的影响尤为明显。但 QE 并不能完全解释其 他投资的变动，例如 08 年、10 年和今年二者都出现了一定程度的背离（图中圈出部分）。而如果观察这些时期国内 的经济状况（以 PMI 经济动能作为观察指标），可以看到这些