公司理财013.ppt

风险、资本成本和资本预算 关键概念与技能 知道如何确定一家公司的权益资本成本 理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的影响 知道如何确定公司的总体资本成本 理解发行成本（ flotation costs）对资本预算的影响 本章大纲 13.1 权益资本成本 13.2 用CAPM估算权益资本成本 13.3 贝塔系数的估计 13.4 贝塔系数, 协方差与相关系数 13.5 贝塔系数的确定 13.6 股利贴现模型 13.7 分部或项目的资本成本 13.8 固定收益证券的成本 13.9 加权平均资本成本 13.10 伊士曼化学公司的资本成本估计 13.11 发行费用与加权平均资本成本 我们目前所处何处 关于资本预算，前面的章节更多关注的是现金流量的规模与发生时间。 本章将讨论当现金流量不确定时，应当怎样选择合适的贴现率。 13.1 权益资本成本 权益资本成本 站在公司的立场上，期望收益就是权益资本的成本： 例 假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的贝塔系数为 2.5。该公司的资金100%地都来自于权益资本。 假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。 对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当为多少？ 例 假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。 利用证券市场线（SML） 如果一家公司全部使用权益资金，则应接受IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于权益资本成本率的项目。 无风险利率 短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。 CAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的，因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。 从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府债券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左右。 因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用20年期国库券利率减去2%以后来表示。 市场风险溢酬 方法1: 使用历史数据 方法2: 使用股利贴现模型 使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分析师的预测数据。 13.3 贝塔系数的估计 市场组合 – 由经济生活中所有资产构成的组合。在实务中，可使用广义的股票市场指数，如 SP 500，来代表市场的情况。 Beta —— 一只股票的收益变动相对市场组合收益变动的敏感性计量指标。 贝塔系数的估计 贝塔系数的稳定性 大部分分析师认为，只要公司不改变其经营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的 但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变的 产品生产线的改变 生产技术的改变 市场管制的放宽 财务杠杆的变化 行业贝塔系数的应用 很多人认为，应用整个行业的数据来估算公司的贝塔系数会更好。 如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适的。 如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。 而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝塔系数进行调整。 13.4 贝塔系数、协方差与相关系数 贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母（市场收益的方差）都是常数。 贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。一只股票可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布的离差非常小的话，它的贝塔系数也可能是非常低的。 13.5 贝塔系数的确定 经营风险 收入的周期性 经营杠杆 财务风险 财务杠杆 收入的周期性 周期性强的股票具有较高的贝塔值。 实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业周期而波动。 交通运输业和公用事业则受商业周期影响比较小。 注意，周期性并不等同于波动性——标准离差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。 电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的影响而波动很大，但它们的收入并不一定要受商业周期的影响。 经营杠杆 经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的效益相对其固定成本的敏感程度。 经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动成本成反比。 经营杠杆能放大商业周期对贝塔系数的影响。 经营杠杆的程度可由下式计算得到： 经营杠杆 财务杠杆与贝塔系数 经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关。 财务杠杆则反映企业对债务融资的依赖程度。 公司债务贝塔、权益贝塔和资产贝塔之间的关系是： 例 假定古兰德体育用品公司目前全部使用的是权益资金，其贝塔系数为0.90。 该公司打算调整其资本结构，使负债与权益资金的比值为1：1。 由于公司还会继续在同一行业里经营，其资产贝塔值将仍然保持0.90不变。 但是，在假定负债的贝塔为零的情况下，公司的权益贝塔将上升为原来的2倍： 13.6 股利贴现模型 股利贴现模型（DDM）是除CAPM之外的另一种计算公司权益资金成本的方法。 股利贴现模型与资本资产定价模型是内在一致的，但学术界一般比较