7讲 杠杆收购.ppt

第七讲 杠杆收购与垃圾债券 主要内容 杠杆收购的定义 杠杆收购的发展 杠杆收购的程序 杠杆收购的融资 杠杆收购的具体策略 杠杆收购效应 垃圾债券与垃圾债券市场 定义 杠杆收购（Leveraged Buy-out） 收购者以自己很少的资金为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动。 杠杆收购与一般收购的主要区别： 一般收购中的负债主要由收购方的自有资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为10%至30%。 杠杆收购的发展 杠杆收购数量及交易金额从80年代开始急剧上升，并在80年代后期达到高峰； 70年代开始的股价下滑； 60年代通过大规模收购形成的综合性企业开始被迫进行拆分； 1990-1991年，杠杆交易额大幅下降； 第四次并购浪潮的结束； 1989年垃圾债券市场崩溃； 第五次浪潮期间，杠杆收购的交易量及交易额重新上升，并从一种集中在美国范围内的商业行为演变为全球范围内的现象； 与第四次并购浪潮相比，杠杆收购规模更小，风险更小。 杠杆收购的外部环境 杠杆收购以外部融资为主，其中次级债券、可转换债券以及优先股、普通股股票等融资形式都严重依赖于资本市场的发展： 首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排； 其次投资者也需要通过资本市场来分散风险； 更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆收购的融资才会顺利进行。 为什么要进行杠杆收购？ 直接目的：下市 上市的成本 信息披露成本； 控制权成本； 在股价大幅下降时，下市可以降低企业的融资成本； 根本目的：通过对管理者的长期利益驱动而使其以一种所有者的身份和心态进行经营管理，从而达到价值增值，其中，负债经营是能否达到这一目的关键所在。 杠杆收购的程序 第一步：选择适当的收购对象（收购对象是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收购所需的债务水平），确定购买价格； 第二步：在收购者、贷款集团及外部股权投资者之间进行收购资金的分配； 第三步：进行现金流评估，以确定收购对象的现金流是否足以支付债务利息，并应在不同假设基础上进行利率敏感性分析； 第四步：进行融资，完成收购。 由于在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。因此，在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的控股公司 或“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。 杠杆收购的债务融资 担保融资 类型： 优先级债务 抵押品主要包括应收帐款以及存货等； 贷款额一般为应收帐款的85%以及存货的50%。 中期债务 抵押品包括土地、厂房、设备等固定资产，其抵押价值一般以清算价值为基础，债务期限通常为6个月至一、两年； 贷款额一般为设备估定价值的80%以及房地产价值的50%。 成本：通常比最优惠利率高2-5个百分点。 非担保债务 包括次级债务和最低级次级债务，是指对杠杆收购目标公司的资产拥有次级要求权的债务； 夹层融资（Mezzanine Layer Financing) 是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的次级长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，后者允许权证的持有人在特定的时期以某个特定的价格购买公司的股票。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。 在缺乏抵押物的情况下，可靠的现金流也可以作为一种无法衡量具体价值的保护途径，所以非担保杠杆收购有时也被称为现金流收购； 交易的时间通常比较长，一般为10-15年； 使得一些并非处于资产密集型产业的企业也成为了收购的目标； 较高的利息，通常还要求获得一定的股权资本，比如认股权证或公司股份； 利用债务融资进行杠杆收购的目标公司的理想特点： 稳定的现金流； 稳定的有经验的管理者； 足够的降低成本的空间与能力； 对成本的削减应以不损害公司的业务发展为前提； 资产负债表上有限的债务； 分散的非核心业务 杠杆收购的融资来源 以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成。 一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报。 垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可