破解碧桂园高价IPO.doc

破解碧桂园高价IPO在搭建多层级海外上市架构的同时，碧桂园通过补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地储备等财务手段，不仅使杨国强等碧桂园的原股东们得以将碧桂园上市之前的账面储备瓜分贻尽，降低了红筹上市成本，而且还将碧桂园打造成“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”等受国际投资者青睐的形象，使得碧桂园在香港IPO的效果彰显：以较高的市盈率成功发行，连超额配售部分总共出让16.87%的股权募集到的资金达148亿港元，约是其上市之前净资产的10倍；而碧桂园上市首日市值便超过千亿元，成为内地上市房地产企业的市值冠军。 然而仅通过财务技巧支撑起来的股价最终也只能是一座“沙雕”，碧桂园上市后股价一路下滑，跑输香港红筹指数近30%。在土地增值税清算以及管理半径加大的双重考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，成为摆在杨国强面前的真正考验。　 　　除制造了《新财富》2007年富人榜首富杨惠妍外，碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产（02777.HK）、世茂房地产（0813.HK）、雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。 　　以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表1）。从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开发行股份比例等综合评价资本运作效果的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这三家同行（表2）。 　　2007年4月20日，碧桂园控股上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。以此计算的碧桂园控股市值达到1189.37亿港元，在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔（0013.HK）、郭炳湘的新鸿基（0016.HK），位列第三。而且这一数值远远超过中国海外（0688.HK ）、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，万科（000002）当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人、年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。 　　碧桂园控股凭什么能够得到国际投资者的青睐？ 　　五步重组 搭建碧桂园上市架构 　　为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立多层级的BVI公司，完成了一系列的重组，以使其能够充分符合境外证券市场的上市要求。 　　第一步:选定上市资产、统一股权及补税 碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等，子公司及项目公司超过30家。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产，其中分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装修及装饰公司和1家主题公园公司。财报显示，2006年碧桂园房地产开发及建筑、装修装饰业务占总资产的比例达93%。酒店及主题公园虽然与房地产开发业务关联度不大，但能提供稳定的现金流，一定程度上可熨平房地产开发业务周期性波动带来的风险。而且亚洲金融危机后，香港投资者往往给予有此类地产组合的房地产企业一定溢价。因此，选择这几块业务作为上市资产，使得碧桂园在投资者眼里成为了一家纯粹的专业房地产企业。其后，碧桂园进行了一系列的股权整合。碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍，招股书上给出的解释是杨国强“意欲训练杨惠妍为其家族拥有的本集团权益的承继人”。2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭（以下简称“五股东”）分占70%、12%、6%、6%及6%的股权结构（图1）。 　　与此同时，截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。公开资料中，碧桂园没有提及补交税款的具体数额，但列明的滞纳金数额高达3340万元。从现金流量表可以看出，碧桂园2006年支付企业所得税11.07亿元，而因一家子公司享受税收优惠，其2006年当年实际发生所得税仅为1.44亿元，再综合考虑2005年末6.28亿元和2006年末2.93亿元的应付所得税，我们计算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元（11.07-6.28-1.44+2.93），如果按33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。