中国货币政策资本市场传导机制有效性的实证分析.doc

中国货币政策资本市场传导机制有效性的实证分析 摘要：长久以来，货币政策与资本市场之间的关系问题，更多的人注意到的只是二者的独立性，但是伴随着资本市场的发展和金融创新的深化，使得资本市场对货币政策实施效果的影响作用日益凸现，也使得资本市场与货币政策关系问题相应成为近年来国内外金融理论界讨论的热点问题。货币银行学理论表明，资本市场可以作为继商业银行金融机构之外的另外一条重要渠道，传导央行的货币政策。这一全过程包含两个环节，即货币政策如何传导到资本市场和资本市场怎样将货币政策的信息传导到实物经济。本文吸取了前人在数据收集及数据处理方面的不足，研究在当前中国人民银行间接调控货币政策的新时期，中国资本市场规范成长的新阶段，货币政策通过资本市场渠道进行传导的有效性。对第一环节的分析，用我国近年来的9次利率调整和股价变动的相互关系进行说明，最终得到其较为通畅的结论。对第二环节的分析，则是采用时间序列分析方法，在变量之间建立格兰杰因果检验和回归模型，得到了我国资产价格变动对于企业投资的正效应和对城镇居民消费的负效应。 关键词：货币政策 资本市场 资产价格 消费 投资 一 引言 我国的资本市场经过多年的发展，对实体经济的影响已不仅限于它在资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理等方面的作用，而是给货币政策的制定和实施提出了挑战。资本市场的深化和发展，使货币的供求关系更加复杂，也使得货币政策的传导渠道更加多元化，使得原先忽视、不关注资本市场的货币政策难以有效发挥，政策的效果也并不明显。资本市场在货币政策整体框架中的地位和作用日益凸现出来。 1．中国资本市场发展概况 　　　　　　　　表1 股票市价总值占经济指标的权重 　　　 股票市价总值(亿元) 占GDP比重 占银行存款余额比重 占金融资产总量比重 1992 1048.13 3.93 4.47 3.8 1993 2531.01 10.2 11.92 9.19 1994 3690.62 7.89 9.12 7.29 1995 3474.00 5.94 6.45 5.41 1996 9842.37 14.5 14.35 11.45 1997 17529.23 23.44 21.28 16.15 1998 19505.64 24.52 20.38 15.73 1999 26471.17 31.82 20.38 18.09 2000 48090.99 53.79 38.84 26.32 2001 43522.19 45.37 30.3 21.56 2002 38329.13 37.43 22.43 17.16 2003 42457.71 35.05 20.4 16.14 2004 37055.57 27.14 15.41 13.4 2005 32430.28 21.6 11.29 11.4 资料来源：据中国人民银行 中国证鉴会 中国统计局各年统计年鉴整理得到 我国资本市场从无到有，发展迅速。1990年上海、深圳两家交易所建立之初，我国仅拥有“上海老八股”，“深圳五朵金花”13家上市公司。至2005年12月末，境内上市公司已发展到1381家，境内外上市股票的总市值达32430.28亿元人民币，成交金额为31664.79亿元。2005年末的投资开户数为7336.07万。资本市价总值与GDP的比率总体上呈现上升趋势,已由1992年的3. 93%上升至2005年的21.6%，最高时达到53.79%（2000年），市价总值占银行存款之比和占金融资产总量之比也在上升（表1）。这都充分说明我国的资本市场已得到长足的发展，在国民经济中的地位和作用日益重要。与之同时，对货币政策的影响也日渐深远。 图1反映了货币、股票、债券发展的趋势和结构的变迁，分析该图可知，一方面我国金融资产总额逐年增加，另一方面我国各经济主体的资产选择已从先前银行存款占绝对主要部分发展到现金银行存款、债券和股票等多种金融资产并存的局面，1992年至2005年间，广义货币M2在金融资产总量中的比重由87.5%下降到76.1%，最低时达到69.3%。在相对地位的上升过程中，证券市场表现的最为突出，股票市价总值的比重从3.6%上升到12.1%，最高时达23.58%。这些都表现出银行中介机构相对地位的下降和资本市场相对地位的提高。 资料来源：中国证监会网站 中国统计局统计年鉴 　　　　　　　　　　图1 各类金融资产比重分析 2. 中国货币政策传导机制的演变 我国的货币政策在20世纪90年代经历了从直接调控到间接调控的改变。1995年实施的《中国人民银行法》规定，中国货币政策的最终目标为“保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长”，货币政策中介目标和操作目标从货币贷款规模转向了货