资本结构改变下的企业价值评估周期迭代法与调整现值法.docx

资本结构改变下的企业价值评估周期迭代法与调整现值法王少豪引言笔者在“权益法与投资资本法的评估结果差异分析”一文中(参阅《中国资产评估》2006年第一期，以下称“差异分析”文)，讨论了评估师运用权益法和投资资本法评估企业价值所得结果产生差异的原因，并提到解决问题的方法有周期迭代法和调整现值法。本文将通过实际案例介绍这两种方法的计算过程。我们已经在“差异分析”文中了解到，如果企业的负债率是恒定的，且评估师运用迭代方法求出了企业权益和负债的市场价值及其比例，那么应用权益法和投资资本法评估出来的结果肯定会是一致的。权益法和投资资本法的评估结果差异的根本原因，在于未来预测期内资本结构的变化，资本结构的变化导致权益资本成本以及WACC的变化。而要正确地认识并计算这些变化，就要运用更为复杂的周期迭代法与调节现值法。可能有评估师要提出：有必要运用那样复杂的计算技术吗？我们在运用权益法或投资资本法评估企业价值或股权价值的时候，不是都可以设定企业未来的资本结构保持不变吗？即使需要通过WACC计算权益与负债的市场价值比例，不是可以运用普通的迭代法来计算吗？然而，在企业目前承担着相当多的债务而肯定其在今后的数年内能够还清这些债务的情形下，企业未来的资本结构将必然发生变化。此时再假设企业未来资本结构保持不变就很不适当了。评估师必须正视资本结构变化对运用权益法或投资资本法评估企业股权价值时的影响。也就是说，运用这些比较复杂的迭代计算并非是大可不必的数学游戏，而是正确评估企业股权价值的必然要求。下面介绍周期迭代法与调节现值法这两种方法。周期迭代的方法是在未来某一个日期开始应用单周期模型，一个周期一个周期往回计算。这一方法符合资本结构理论，并能获得相互一致的权益价值和投资资本价值。第二种方法就是调节现值法，它是先计算企业没有财务杠杆时的价值，然后再加上利息避税的价值，最后也能得到与周期迭代法一致的投资资本价值和权益价值。周期迭代法为说明问题方便，我们所提供的范例情况较简单，其销售收入每年没有增长，经营期限为无限期，但企业的资本结构即权益和债务的比例是变化的。但我们采用的这个案例对于更复杂的情况，对于在各种现金流、各种收入增长率以及企业各种投资寿命前提下，都是有效的。下列案例中的公司还是上一篇文章“差异分析”中的公司，不过，上文的普通迭代过程中设定公司的所有指标均每年保持不变直至永久。现在，设定该公司3000万负债在今后的三年内还清。由于这一变化，导致该公司的各项财务数据在今后三年中均有不同的变化，详见表1和表2：某公司当前和未来的损益表和资产负债表。摘要：当企业的资本结构发生改变时，评估师可能对解决权益法和投资资本法两种方法所得出结果之间的差异感到棘手。本文将详细讨论这一问题。我们可以消除权益法和投资资本法两种评估结果之间的差异。消除的方法，一是采用周期迭代法，或是采用调整现值法。这两种方法都可以使权益法及投资资本法得出同样的评估结果。构，我们也不能以某一周期的资本结构作为企业整个E=392×(1/1.105)+428×(1/1.105)2+464×0投资周期的资本结构来计算WACC。此时，只有应用周期迭代计算法，以企业每一个投资周期中权益和债务的市场价值比例作为其资本成本的比例，才能得出较准确的企业价值。在运用周期迭代法之前，我们先尝试采用普通迭代的方法，来了解一下当资本结构变化时采用普通迭代法的评估结果可能产生的问题。如先采用权益投资回报率（根据CAPM模型得出）对权益现金流折现。假定无风险利率K=4％，市场风险f溢价等于K-K=5%，公司税率t=40%，债务成本mfk=6%。如果这个公司完全是靠权益资本，则股票的贝D塔系数等于1，即βu=1.0，权益成本等于：=4%+5%×1.0=9.0%由于公司存在的债务，则贝塔系数和权益成本还都应该反映该财务杠杆的水平。可根据Hamada公式(1969年)进行调整：下面的表3是该公司权益现金流和投资资本现金这里的βu表示没有财务杠杆的贝塔系数，而βL是流。由于销售收入每年没有增长，所以每年不存在营运有财务杠杆的贝塔系数。在上面的Hamada公式中，债务资本的增加额。而固定资产每年的资本性支出和折旧费与权益的比值也应该是两者市场价值的比例。然而在这用相等，其净资本性支出等于零。该公司在t=0时刻发个阶段我们还不知道它们的公允市场价值，因为我们要行了债券，而且将在t=1,2,3三个时间段里偿还本金。至求获得的评估结果就是其公允市场价值。作为计算的起t=3时段后，债务完全还清。从第四个时间段开始，公点，我们采用债务与权益的帐面价值的比值作为上式中司没有债务，作为一个全权益公司运行至永久。比值。则在t＝0时：此时资本成本为：K=4%+5%×1.3=10.5%E而加权平均资本成本等于：K=(3000/9000)×6%(1-4